04　新物种、新逻辑、新市场呼唤新思维[1]

2020年10月8日

巴菲特活了90年、入市80年没见过股市一周熔断4次！这让我感到恐惧。如果因果律被推翻，人类的思考就显得很可笑。

最近几年，经济领域出现了两个“活久见”的现象，一是“负利率”，另一个是愈演愈烈的亏损企业高估值现象，值得我们下气力一探究竟。

“负利率”连巴菲特也说没搞懂，我也就不必不自量力花时间来思考，这里谈谈我对另外一个问题的看法。

一些持续亏损企业可以长期维持百亿甚至千亿、万亿元市值，在它们身上我们看不到亏损企业常常表现的窘迫，反而是欣欣向荣，还不断发展壮大，这是正常现象吗？这些企业最早在互联网行业出现，最出名的是京东。京东2006年成立，在纳斯达克上市，2021年市值约1200亿美元，最高市值1680亿美元，全球财富500强排行榜上榜企业。成立以来，京东至少经历了7轮融资，共计得到45亿美元。这家公司2014、2016年实现短暂盈利，2019、2020年才出现正常盈利，其余11年全部亏损，仅2009年前后的5年亏损额近30亿美元。与京东相似的还有美团、滴滴、快手等众多互联网企业。近期，这个现象在创新药赛道重演，疯狂程度甚至比互联网行业还要厉害。

香港联交所于2018年4月修订主板上市规则，新增第18A章“生物科技公司”（下称“新规”），允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，并且联交所于4月30日发布有关生物科技公司上市申请的指引信。2018年7月，香港市场迎来了第一个以新规上市的企业——歌礼制药-B（HK：01672），一家致力于抗病毒、癌症治疗研发的临床阶段生物制药企业。在它之后，以新规上市的速度加快，促使香港成为全球第二大生物科技融资中心，共约160家医疗健康公司在此上市。2019年6月，上海证券市场开通科创板，上市条件与主板相比大幅降低，也允许亏损和无营收科技公司上市，9个月后就吸纳企业超过100家，总市值1.2万亿元。

在香港上市的百济神州有限公司是家神奇的企业，它由中美“双料院士”王晓东博士创建，美国著名投资人、职业经理人雷欧强是联合创始人，高瓴集团从天使轮开始8次跟投，帮助百济完成总额近80亿美元的融资。这家企业成立10年亏了10年，2020年上半年亏损达7亿美元，而市值却不断突破历史新高，超过2000亿港元，最高时近3000亿港元。

经济学常识告诉我们，股价是企业未来现金流的折现，而以上公司的股价就像量子力学对经典力学的挑战，不在同一个层面、同一个系统。我们不能简单下断论，说目前在医药创新赛道发生的事是2000年前后主要发生在美国的互联网泡沫的重演，其结果逃不过一地鸡毛的宿命。退一万步讲，当年造成巨大浪费的投资狂潮的积极意义同样巨大，目前占据全球经济制高点，影响世界几十年，彻底改变人们生活方式的谷歌、脸书，几乎都是在那个时期出生和孕育的。

人类社会的进步每一次都伴随血与火的洗礼，科技的突破总是在思想和世俗的巨变中产生，因此积极面对、热情拥抱、深入研究、审慎评判是投资者对待新事物应该持有的态度。京东已经开始盈利，企业实力更加强大，根本看不到要倒闭的迹象。更重要的是，这类企业为社会提供了明显的新价值，通过改变人们的消费习惯而长久、深刻地改变人们的生活方式，推动不可逆转的社会变革。

这类企业的建立和发展与传统企业根本不同，相对于后者，它们属于新物种。首先，它按资本的意愿搭建，靠资本长期喂养，资本在证券市场或者场外实现退出，并非只能通过分红实现投资目标。其次，无中生有创造新需求，培育用户习惯，建立一个新市场、毁灭旧市场。最后，赢家通吃，头部企业可以快速做到巨大的体量。

传统经济学也并非完全不能解释创新企业的估值，从资产的角度能够看出一点合理性。这类企业值钱的资产与传统观念的品牌、厂房、土地、设备不同，互联网企业的核心资产是用户，如微信有11亿日活跃用户，美团、京东的有5亿左右，几亿人形成的财富效应是大到无法想象的。生物医药公司最值钱的是新药专利，通过验证的新靶点和治病新机理、进度领先的临床实验、活性和安全性好的新分子，最后会以专利证书和上市批件的形式加以固定，其中包含未被大多数人理解的巨量财富制造基因。简而言之，生命多重要，新药就多值钱。2020、2021年国内创新药企完成的新药（包括临床阶段）海外权益交易额（BD）就已经很惊人，如天境生物科技有限公司的ADC（抗体耦联药物）、百济神州有限公司的替诺雷珠单抗、荣昌生物（烟台）制药有限公司的ADC、信达生物制药有限公司的PD-1[2]，中国区以外的权益交易总额（药品海外权益售出）都超过了20亿美元，这是以前从未有过的事情。[3]

新的逻辑会深刻影响市场行为，改变市场偏好，这是最近出现一批新牛股以及传统旧蓝筹股慢慢跌落深渊的原因。

认知的提高是财富增长最根本的途径，早点上路，一切不晚。

[1]本文收录本书后做了数据更新。

[2]一种免疫治疗药物，全称是信迪利单抗注射液，2018年12月经国家药品监督管理局批准上市。

[3]相关数据来自公司年报。