四、有效市场假说和无套利均衡分析

在早期的经验研究中，人们通常采用随机游走过程来模拟证券价格的走势。早期的马科维茨均值方差投资组合模型把证券的价格看作是对市场信息完全而准确地反映。学术界对于证券价格的上述判断主要来源于现代金融学的基础假设——风险厌恶型的“经济人”。当市场中的参与者完全占有信息并且能够按照信息进行理性决策时，证券价格就会准确地反映市场信息。

法玛（Fama）总结了上述学术观点，提出了有效市场假说。法玛认为，如果一个市场的价格总是“完全地反映了”可获得的信息，则称这个市场是有效的（Fama, 1970）。法玛根据证券市场信息传递的程度把有效市场划分为三种类型。第一种类型是弱势有效市场。在弱势有效市场中，决定证券价格的信息集包含全部的历史信息，投资者不能够通过技术分析的方法，利用过去的价格变化预测未来的价格变化，未来证券价格的变化随着信息的变化而随机波动。第二种类型是半强势有效市场。在半强势有效市场中，决定证券价格的信息集包含了所有公开信息，这些信息被市场参与者共知；现在的市场价格不仅反映了该证券过去的信息，还反映了该证券当前的公开信息。在半强势有效市场中，投资者基于公开信息所做出的基本面分析失效，采用基本面分析的投资者无法获得超额收益。第三种类型是强势有效市场。在强势有效市场中，决定证券价格的信息集包含了全部公开信息和全部内幕信息，任何人无法获得投资的超额收益，主动型投资策略将全面失效。

法玛的有效市场假说是在现代金融学基础假设的前提下所做出的合理推论。有效市场假说是现代金融学基础假设在市场信息和证券价格层面演绎的必然结果，它具有完美的逻辑自洽性。有效市场已经成为现代金融学理论研究中的基础假设，也是区分现代金融学和行为金融学的关键假设。

为了解释证券市场价格的形成机制，现代金融学提出了无套利均衡分析的方法论：当市场处于不均衡状态时，价格偏离由供需关系决定的价值，此时就出现了套利机会。而套利的力量将会推动市场重建均衡。市场一旦恢复均衡，套利机会就会消失；简而言之，在市场均衡时无套利机会（宋逢明，1999）。无套利均衡分析是现代金融学在衍生产品定价中采用的方法，金融衍生产品的定价需要建立在均衡的市场条件下。在上述概念中所提出的套利行为就是“经济人”在金融市场中的规范行为。