六、现代中央银行的出路：从最后贷款人到最终做市商

现代中央银行将进入知命之年，50年来央行的使命、工具和角色都发生了重大变化。使命方面，从经济稳定到金融稳定，逆经济周期调控和跨周期设计相结合，熨平金融周期。工具方面，从常规工具到非常规工具，预期管理、量化宽松和结构性货币政策等非常规工具被常态化运用。角色方面，从最后贷款人到最终做市商，在危机时期不仅要向金融体系提供充足的融资流动性，还要直接担保实体经济的市场流动性。

这些变革引发不少争论。财政和货币的界限是否又在逐渐模糊而一统于现代货币理论（MMT）？新工具和常规工具比效果如何？央行是否可以控制整条收益率曲线？如何把握预期管理的“时、度、效”？我选取了十个有较大争议的问题汇总于第十六章，并提出自己的一孔之见。总的来看，非常规货币政策相比常规货币政策如利率工具存在四方面不足：边际效用递减和边际成本递增都更加突出；易进难出，致瘾性强；结构效应更加显著，有些政策本身就是结构性政策而非总量政策；对实体经济的传导不及常规货币政策。答案或许并不那么重要，因为问题本身已经告诉世人，央行或许做得太多，成了“唯一的玩家”，因而遭遇不可承受之重。

如何做到不松不紧是央行自诞生之日起就面临的最大挑战。金本位时代有维护货币金平价的外部硬约束，常常导致货币过紧；信用货币时代没有了硬约束，又导致宽松倾向和资产价格大起大落。自1898年维克塞尔（Knut Wicksell）提出自然利率假说，至2008年全球金融危机前夜，关于央行货币调控的经济和金融观点影响力不断上升，强调流动性的传统货币观点日渐式微。按照经济和金融观点，央行货币调控主要关注物价变动，并根据物价变动来调节货币利率，使之与自然利率相符。这一思潮衍生出新的规则，如简便易行的泰勒规则，为央行提供行动指南。

按照泰勒规则行事的结果仍然是货币和信用弹性（elasticity）有余而纪律性（discipline）不足。梅林（Mehrling，2010）在《新伦巴第大街》中提出要回到传统的货币观点，央行不仅要做最后贷款人，还要做最终做市商，更多关注货币市场和信用市场的联动，不能只看物价。央行的一举一动必然影响货币市场上的融资流动性，而正是货币市场的融资流动性决定了资本市场的市场流动性和相应的资产价格。央行避而不谈资产价格是鸵鸟的做法，不仅不现实，还会影响金融市场的正常运行和货币政策的传导。

自20世纪80年代新凯恩斯革命以来形成的对于货币的经济学观点，把流动性完全抽象掉，认为流动性是必然的和免费的，从而忽视货币市场这一基础设施，认为央行只需要关注货币政策操作在货币市场之外的传导和影响，比如对信贷和实体经济的影响。殊不知，货币市场这一基础设施既是货币政策传导的起点，也是其起作用的终点，因为流动性的价格会瞬时影响从国债到信用债几乎所有资产的价格。也正因为此，金融基础设施服务体系是现代中央银行制度的四个有机组成部分之一。

对货币的经济观点还导致了长期宽松的倾向。通胀迟迟不来，央行就可以尽情宽松，信用扩张和资产价格高涨，催生繁荣-萧条的金融周期。但信用是内生不稳定的，要管理好信用，首先要管理好货币市场的流动性。回归货币的传统观点需要央行在提供流动性时平衡好松紧。一旦确定央行要在危机时发挥最终做市商功能，这就意味着在平时央行要尽一切可能避免这一情形发生。换句话说，信用和由信用决定的资产价格不能过于顺周期，尤其是没有做市商双向做市的资产（如房地产）市场，其流动性会瞬时枯竭，资产价格剧烈波动会危及金融稳定并外溢至实体经济。

对现代中央银行的认识经历了从货币到信用的飞跃，现在又要回到货币的传统观点，统筹货币和信用。央行不能依赖任何过于简化的规则行事，而是要通盘考虑从货币市场到债券市场再到信用市场等各个资产市场的流动性与资产价格。央行在危机时期充当最后贷款人和最终做市商，要求央行在平时更加注重防范道德风险，这条线划在什么地方考验央行的智慧。流动性措施和宏观经济稳定措施很难严格区分，概念上和操作上都是如此。简化会让经济理论变得更易懂，但不会让经济政策更合理。全景式的考量意味着央行把握松紧平衡不仅是科学，也不只是工程，更是艺术。

统筹货币和信用，做到松紧平衡，要求现代中央银行首先应珍惜和用好正常货币政策空间。短端政策利率仍是最优调控工具，央行应尽量避免落入利率零下限陷阱。保持正常的货币政策空间需要财政货币协同配合，合适的宏观政策组合有助于加快经济内在动能的恢复，帮助宽松政策实现退出，甚至还可以创造政策空间。其次，逆周期调控和跨周期设计相结合，平衡好实体经济与金融稳定。这需要货币政策和宏观审慎政策相互配合，共同熨平金融周期。最后，可能也是最重要的，用好预期管理工具，平衡好“做”与“说”。现代中央银行归根结底是信心的博弈。有声誉的央行会导致供给侧自发做出反应，企业、民众和金融市场信心上升，消费和投资增加，起到事半功倍的效果。但预期管理也是一把双刃剑，如何把握“说与听”“言与行”的平衡考验央行的智慧，是科学，更是艺术。