第2章
文献综述

2.1　管理层能力

早期研究管理层的文章多从委托代理角度出发分析问题。委托代理理论遵循的是以“经济人”假设为核心的新古典经济学研究范式，以委托人和代理人直接的利益冲突为前提假设，同时认为委托人和代理人之间存在明显的信息不对称，并对此现象进行研究分析。Jensen（1993）最早以新古典经济理论为框架对管理者能力进行分析，认为管理者能够显著地影响企业的经营绩效。Eisenhardt（1989）在综述中提到委托代理理论主要从管理者的负面影响角度出发探索管理者对股东权益的侵蚀。但委托代理理论最大的缺陷在于其对所有的管理者一视同仁的假设，忽略其异质性，导致研究结果发生扭曲。

2.1.1　管理层更替衡量管理层能力

另一类衡量管理层能力的指标是通过追踪管理者变更的方法，用管理层变更前后公司表现的对比结果表征离职管理者的能力水平（Bamber等，2010；Ge等，2011）。Hayes和Schaefer（1999）研究发现，当公司CEO跳槽到其他公司时，公司股票回报率降低；相反，当公司雇用其他公司的CEO时，公司股票回报率显著提高。Chang等（2010）也证明公司的业绩差异并不完全来自公司自身的影响，公司的CEO也会对绩效产生显著的影响。

但这种方法对样本的选取具有严格的限制，研究对象必须在样本期间内有至少一次的管理者更替，这使得该类研究的样本均比较小，是否具有代表性受到很多质疑。同时，管理者在公司经营决策中的主导地位不是一朝一夕形成的，其对公司的影响也不会随着职位的更替戛然而止，因此精准选取研究对象，即管理层更替前后的时间跨度，具有极大的挑战性。

2.1.2　管理者特质衡量管理层能力

随着心理学、行为科学、社会学与会计学科的交互融合，众多学者开始将高层管理者的背景特质引入研究中。Hambrick和Mason（1984）提出了“高层梯队理论”，认为高层管理者的决策行为受到其背景特征的影响。例如，Goldman（2013）将美国企业高管的政治经历作为其能力表征，发现拥有政治关联的高管能够通过影响政府采购订单的数量，进而改善企业经营状况。Hirshleifer等（2012）的研究发现，过度自信的CEO往往更加关注企业的创新能力，通过增加企业的创新投资，引领企业获得更多的专利和专利引用。Milbourn（2003）、Francis等（2008）用以往媒体对管理层的关注度来衡量管理层能力，即用报道的平均次数反映管理层能力的高低，进而分析其对公司活动的影响。

国内外不乏研究用管理者特质衡量的管理层能力与企业并购之间关系的文献，例如Datta等（2005）发现CEO的绩效薪酬能够有效地改善并购后收购方的公司绩效。Walters等（2007）用CEO的任职期限表示管理层能力，实证检验发现CEO的任职期限对并购后收购方的长期绩效有显著的影响。Chikh和Filbien（2011）在附加检验中简要分析了CEO的一系列个人特征包括两职合一、持股比例、知识技能和关系网络与并购后长期绩效的关系，实证结果发现持股比例较高的CEO以及经验丰富的CEO会更关注投资者的市场反应，一旦市场出现负面反应，这些CEO会及时地调整公司的并购活动，从而保证较高的并购绩效。国内对管理层能力进行研究的文献侧重于管理者的某项具体特征或者某类管理者。例如，姜付秀等（2009）研究了管理者的自信度与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响，并初步发现管理者的过度自信对公司的扩张有显著的影响。冯根福和吴林江（2001）从股权结构、股权激励、董事长与总经理两职合一等多个角度出发分析我国上市公司的并购绩效活动。傅颀等（2014）将董事长和总经理两职合一、高管任期、股权制衡度作为衡量管理层权力的指标，研究高管薪酬变动和公司的并购行为的内在关系。李善民等（2009）在高管追求个人私利和过度自信的背景下，研究企业并购活动后的经济表现。田高良等（2013）主要以管理高层中的连锁董事为研究对象，发现并购双方的连锁董事关系会影响并购绩效。另外，很多学者将注意力集中在我国特有的关系型导向的特质对管理者能力的影响。例如，傅颀等（2014）研究了我国管理层权力在性质不同的企业的并购中的作用；陈仕华等（2015）分析了我国“准官员”国企高管在并购中所起的作用；陈仕华和卢昌崇（2013）从企业间网络视角出发，基于组织间模仿理论研究企业间高管联结对并购溢价决策行为的影响。

2.1.3　数据包络分析衡量管理层能力

股票回报率、管理层预测、历史绩效及高管特质等这些指标虽然在一定程度上能反映管理层的能力，但学者仍不能确定其是否完全等同于所有管理层能力对企业的贡献值。Bertrand和Schoar（2003）打破了以往的界限，扩大了高层管理者的定义范围，涵盖了除CEO、CFO、董事长等之外的其他中高层管理者，并且对其效用进行了单独的分析，实证证据表明除了CEO、CFO、董事长等，其他的管理者对公司包括并购在内的决策有非常显著的影响。该研究结果预示管理层能力是不可观测的，常用的一些高管衡量指标均存在一些问题——这些指标不仅包含了管理层的效率，还包含了一定的企业效率，而且在研究中很难进一步区分企业业绩变化的归因。因此Bertrand和Schoar（2003）利用高管的固定效应进行相应的实证分析以弥补已有不足，但该方式仍无法避免高管更替方法存在的缺陷——研究者无法保证公司中普遍存在高管更替的现象，进而影响实证研究的样本大小。

Demerjian等（2012）指出用高管的个人特征反映管理层能力是非常不完善的，很多情况下，即使两家公司的CEO拥有相同的学历、相同的工作年限，但由于公司自身条件的约束以及自身能动性的差异，高管个人特征反映在公司绩效等方面很可能是截然不同的。因此，Demerjian等致力于缓解管理层能力衡量过程中出现的干扰问题，采取管理科学领域较为先进的数据包络分析技术计算整个公司的效率，利用Tobit模型将管理层能力从企业效率中分离出来，这样能够有效地区分公司效率与管理层效率对业绩的不同影响，并且大大增加了可利用的样本量，因为只要公司有基本的财务数据便可以计算公司的管理层能力。数据包络分析广泛运用于管理科学领域的研究，其基本原理是首先根据研究问题选取输入与输出，然后利用数学优化分析确定各资源不同数量组合相对有效的生产前沿面，并将各个决策单元实际的各种资源组合投影到已确定的相对有效的生产前沿面上，最后通过比较各决策单元偏离相对有效生产前沿面的程度来评价其相对有效性。本书的实证分析借鉴了Demerjian等（2012）的研究方法创建衡量管理层能力的指标，将其与企业并购和股价崩盘结合在一起进行分析。