2.2　相关理论基础与文献综述

2.2.1　套利相关理论与研究综述

本书中所指套利与金融市场上的套利并无直接关系，但其套利产生原理机制对本书研究有所启发。同时，一些非金融领域关于套利的研究也给予本书思路上的启发并提供一定理论依据，这里首先对套利理论及相关研究进行综述。

（1）金融市场套利理论

在西方经济学中，经济学家Working在1949年提出了著名的仓储理论。该理论的关键在于剖析了时间对于基差（基差=现货市场价格－期货市场价格）的影响。仓储理论揭示了基差基本上受制于边际持仓成本，两个市场间价格呈现出在临近交割期时趋于一致的特点，在期货价格变动的指导下，厂商可以适时调整其生产与经营规模及结构，也因为基差的出现，套利投机者存在了套利的机会。凯恩斯和希克斯提出正常交割延期费理论，又称为“正常期货贴水理论”。期货市场为套利及保值者提供了风险转移功能，使得生产商作为一个整体拥有期货的净空头，通过支付风险溢价吸引投机持有期货的净多头寸，达到转移风险的目的，因而使得期货价格总是要低于未来现货期望价格，作为净多头的期货投机商则会从中获利，使得套期保值者逐渐向投机者转移。

在金融工程领域，关于套利的主要理论包括无套利均衡原理、套利定价理论以及约翰·马歇尔关于套利的论述。

①无套利均衡原理：20世纪50年代，在研究企业资本结构和企业价值关系MM理论时，莫迪格里亚尼和米勒提出了无套利均衡原理的思想，从而带动了整个现代金融学研究方法的变革。与主流西方经济学研究方法关注供需均衡的存在性及变动情况不同，在本质一致的基础上，其认为存在金融活动时，可以产生一个市场均衡时无法形成无风险利润的头寸，其价格偏离供求关系所决定的价值时，市场在不平衡状态下存在套利机会，进而套利将推动市场恢复平衡，然后在平衡后再次消失。

②套利定价理论：在无套利均衡原理的思想下，1976年Ross发表了经典论文《资本资产定价的套利理论》，推导出著名的资产定价的套利定价模型。其研究思路是：首先，分析市场是否处于均衡状态；其次，如果市场是非均衡的，分析投资者会如何行动；再次，分析投资者的行为会如何影响市场并最终使市场达到均衡；最后，分析在市场均衡状态下，证券的预期收益由什么决定。套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场形成（亦即市场均衡价格形成）的一个决定因素，且如果市场未达到均衡状态的话，市场上会存在无风险的套利机会。同时，用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系。

③约翰·马歇尔的套利论述：作为金融工程学创始人之一的约翰·马歇尔认为，有两种历史悠久的套利，分别是地点间的套利和时间套利，存在于不同地点间的贸易和可存储商品买卖上的时间差异中。马歇尔综合这两种套利为一个能够同时解释时间和空间价格关系的更为一般性的均衡条件。当偏离均衡条件价格时就会产生均衡套利机会，若套利的存在仍没有消除这种价格偏离，则表明可能有贸易壁垒存在。在金融市场上，这种条件同样适用，其利用空间价差、时间价差和金融工具形成跨市套利、跨期套利和转换套利，不同形式的金融工具和交易策略给出套利是否有利可图的指示。

（2）关于套利的相关研究综述

在金融市场，套利相关研究十分广泛和丰富。在证券市场，Chaney等（1995）指出公司管理者和股票投资者之间的信息不对称，提供了公司管理者市场套利的机会；而Lipson等（2011）则认为预期交易过程中成本的总和超出资产增长套利带来的收益，套利动机会消失；Lam等（2011）采用不同套利限制指标研究了套利限制对资产增长产生的效应；张腊凤等（2014）通过特质波动率计量套利风险，研究套利限制对中国股市的资产增长效应。在期货市场，许多学者对于金属期货套利交易策略作出研究，给出跨期、跨市的套利策略等（Wei, 2007；邹炎等，2004；陈四新，2003）。在国际游资跨境流动方面，苏多永等（2010）构建了套汇、套价、套利、套税的四重套利模型研究短期国际资本流动因素，在此基础上，赵然等（2012）将套价动机分解为套取资本市场和房地产市场收益两部分，研究了预期升值与国际短期游资流动的关系，进而蒋绵绵等（2015）建立了多重套利模型进行短期国际资本流动的影响因素分析。

而关于非金融性的套利，在对外投资和投资并购方面也有一定的研究。在对外直接投资研究中，Hall等（2001）指出特定国家的制度为不同特定投资活动提供了制度上的比较优势，从而在对外直接投资及投资区位转移上有了新的解释。Boisot等（2008）在对新兴经济体对外直接投资的研究中指出，中国国内存在地方保护主义、市场效率低下等问题，而发达国家私有财产权保护制度等制度势差的存在（Witt et al., 2007），促使了中国企业海外投资；同时，利用对外投资优惠政策，中国企业利用制度差异在海外避税地建立实体再回国经营获取更多收益，被称为“迂回投资”。李凝等（2011）将这种利用不同市场制度进行获利的行为归纳为制度套利，认为制度套利是中国企业对外直接投资的动机之一，并认为在国内处于劣势地位的民营企业更具备这样的动机。另外，在对于中国企业管理层收购的研究中认为，中国企业管理层收购与国外以发挥“效率空间”的动机不同，“看中了非流通股在将来的流通溢价”，在与地方政府合谋性情况下（朱红军等，2006），形成“制度性套利空间”，并认为其本质是管理层对原国有控股股东的利益侵蚀，是委托代理成本的一种形式（程才良，2007）。

2.2.2　对外直接投资动机相关理论及研究综述

本书从套利动机视角研究中国矿产资源型企业对外直接投资的内在驱动原因，属于对外直接投资动机研究范畴。对外直接投资动机的基本理论及关于中国对外直接投资动机的研究为本书提供了理论基础。对于中国企业及中国国有企业对外直接投资的研究更为本书矿产资源型国有企业对外直接投资决策行为特征及套利动机形成提供了理论依据。这里进行对外直接投资动机相关理论及研究的综述。

（1）对外直接投资动机基本理论综述

垄断优势理论：1960年Hymer在其博士论文《国内企业的国际化经营：一项对外直接投资的研究》的基础上，与其导师Kindleberger合作提出了对外直接投资的垄断优势理论。该理论突破了传统的资本国际流动理论，在区分直接投资和间接投资、引入不完全竞争市场、由流通领域的研究转向生产领域的研究的基础上，提出了利率差异不是对外直接投资的直接动因，国内、国际市场的不完全性下企业拥有的垄断优势是企业对外并购的决定性因素。在Hymer与其导师研究的基础上，许多学者进一步延伸和扩展了该理论。Helpman等（1985）认为，通过并购能够获取价格控制权垄断地位或提高抗衡垄断的能力。Caves（1974）更强调产品差异化在形成跨国公司垄断化优势的作用，认为垄断优势主要体现为企业的无形资产和技术能力，利用其技术优势使产品差异化，进而使得跨国公司能够保持产品市场的不完全竞争和垄断优势。

寡占反应论：在垄断优势理论基础上，Knickerbocker在20世纪70年代提出跨国公司寡占理论，他认为寡头垄断企业对某国直接投资后，其他会跟随进入，以抵消竞争对手进入新市场可能对自身产生的负面影响，是一种防御性投资。

产品周期理论：美国哈佛大学教授Vernon于1966年在《产品周期中的国际投资与国际贸易》一文中提出了产品生命周期理论，以国际供需平衡为前提假设，按照从工业发达国家到后发工业国家到工业开发国家的产业转移顺序，将产品生产划分为导入期、成熟期和标准化期，将营销上的产品生命周期与企业垄断优势结合，动态考察企业对外投资行为。

内部化理论：Buckley和Casson在1976年提出了内部化理论。该理论在不完全市场框架下，研究角度从产品特异、规模经济、市场障碍转向交易成本问题。对于技术诀窍、管理技能等重要的生产要素，由于市场的不完全性，通过市场进行交易的成本远高于通过企业内部交易市场进行交易的成本。当企业内部交易市场超越了国界，就形成了跨国公司的内部化。

交易费用理论：新制度经济学家认为，企业间的外部交易通过并购可以转为内部行为，从而节约交易费用。Hennart和Park于1993年最先运用交易成本理论研究跨国公司的并购行为动因。内部化理论的著名代表Buckley等（1998）推进了Hennart等人的研究，从目的国的宏观环境、产业环境和企业内部因素等三个方面，系统分析了目的国文化的差异、行业结构、准入限制、竞争对手的行为和跨国公司的技术水平、规模经济、海外经营经验等，包括它们对海外贸易、许可制度、特许经营、合资、跨国并购等投资方式选择的影响。

国际生产折中论：Dunning于1977年提出国际生产折中论，并于1981年在《国际生产和多国企业》一书中进一步完善了该理论。该理论认为所有权优势、内部化优势和区位优势是一个企业进行对外直接投资必须同时具备的，具体主要包括技术优势、管理优势、规模优势、生产优势、销售优势等。三种优势的不同组合，还决定了对外直接投资的部门结构和国际生产类型。

委托代理理论：以Jensen等（1976）和Shleifer等（1988）为代表的代理成本理论认为，在私利的驱动下，管理者（代理人）往往会发起并购活动。而以Mueller为代表的管理主义理论认为，管理者报酬是公司规模的函数，因此管理者对投资收益率的要求较低但有扩大企业规模的动机。Jensen（1998）在代理成本理论的基础上衍生了自由现金流量假说，进一步发展了委托代理理论在跨国并购中的动因促进作用。

边际产业转移理论：Kojima在1978年提出日本对外直接投资的理论模式，即边际产业转移理论。他认为应从处于或即将处于劣势的劳动密集型部门依次通过对外直接投资向国外进行转移，这样可以扩大两国比较成本差距，形成新的比较成本格局。

产业组织理论：基于对产业组织理论的延伸与发展，Yip（1983）等学者认为，产业壁垒是对外直接投资中的一大障碍，一些战略性行业（如电信、石油等），即便是对于实力雄厚的大型跨国公司而言，通过绿地投资进入东道国市场也是十分困难的，而通过并购方式能够有效降低市场进入壁垒（Caves, 1985, 1998; Baldwin et al., 1987）。

风险分散理论：加拿大学者Rugman（1979）指出，跨国公司并购的主要动因在于使自己的产品多样化、投资布局多样化、生产经营多样化，从而分散经营风险，巩固市场地位。

异质性企业理论：近年来，异质性企业理论成为国际投资理论研究的新热点。该理论以微观的企业为研究对象，分析企业的商业模式选择。其假设企业是异质的而不是传统理论所假设的同质性企业，将企业生产率差异纳入研究企业的全球生产组织行为和贸易、投资行为。近年来发展迅速并以Melitz、Antras等为代表的新新贸易理论学者，就从微观企业层面关注企业异质性与出口及对外投资决策的关系（Melitz, 2003; Antras, 2003）。基于不完全契约思想，Antras等（2004）进一步研究表明异质性会对企业进入国际市场时所有权形式、组织结构等的选择产生影响。在实证研究方面，一些学者已经使用中国企业微观数据验证了该理论，发现企业规模、外部融资依赖等异质性指标对企业出口、投资决策有显著正影响，且较高生产率企业及大中型企业更倾向进入国际市场（钱学锋等，2011；金祥荣等，2008；赖伟娟等，2011；孟夏等，2012）；而该理论部分相关研究已关注到国有企业所有制属性，发现国有企业对相似市场及同行业企业投资区位选择经验存在“路径依赖”（刘慧等，2015）。

所有制优势下的资源易得性是矿产资源型国有企业形成套利动机的重要根源之一。企业基础资源论认为拥有相应异质性的稀缺资源是企业获取持续竞争优势的关键，从而对异质性企业加以解释（Collis et al., 1995）。从某种意义上来说，国有企业套利动机的形成实质上也是企业所有制异质性造成的结果之一。因此，异质性理论的相关研究为本书提供了有效理论基础和实证研究的良好范本。

（2）中国企业对外投资动机文献综述

①内部驱动

获取资源：Cheung等（2008）的实证研究发现资源寻求动机是中国对外直接投资的趋势。中国企业对外投资旨在在全球范围内获取稀缺资源，从而提升其竞争力和绩效（Dunning et al., 2008；陈岩等，2012）。

获取市场：Buckley等（2007）研究发现中国企业对外直接投资有市场寻求动机。Huang等（2011）指出海外投资加速中国企业对外市场布局。

获取技术等战略资产：蒋冠宏等（2012）在研究指出，相较于发展中国家，中国企业在技术上有一定比较优势而具有投资动机，而发达国家存在技术寻求动机，通过收购战略资产，获得先进技术，以提升中国企业的国际竞争力；Cui等（2014）也指出中国企业着力克服后来者劣势，通过建立技术研发中心等获取战略资产追赶发达国家企业。

降低成本（获取效率）：企业对外投资扩大需求的同时也扩大了市场规模，能够使经营的边际生产成本降低，从而增加了实现规模经济效应的潜力（Bevan et al., 2004）。中国对外直接投资在东南亚、非洲的覆盖率非常高，一方面，发展中国家的廉价劳动力等可以降低投资成本，另一方面，随着国内产业升级的进行，向欠发达国家转移低端高耗能产业及生产要素和投资成本较高的行业，成为不可忽视的投资动因之一（杨海洋，2013；Barney et al., 2014）。

获取所有制差异收益：企业基础资源论认为拥有相应异质性的稀缺资源是企业获取持续竞争优势的关键（Collis et al., 1995）。由于所有制差异的存在，相对于非国有企业，国有企业在政策扶持、资金获得等各种资源上存在易得性（Kang et al., 2012）。同时，根据资源依赖理论，公有制增加了国有企业的政府背景，提高了其对母国的资源依赖度，受国家制度环境干预、不完善的经济改革、渐进的制度改革影响，中国国有企业在国际化和并购的关键阶段明显受益于政府支持，巨额外汇储备也进一步促进政府对国有企业的支持（Tsui et al., 2004）。因此，在所有制差异下国有企业有更多的投资机会和雄厚的投资实力，有利用其优势对外投资的动机。

获取私利方面（主要针对国有企业）：国有企业在资金、政策等方面具有易得性优势（Kang et al., 2012），加上各级政府政绩需求的推动，原本无利可图的投资项目也会得以扩张。这实际上存在一种补贴机制，就是谁占的基础性资源越多，得到的补贴也就越多，而补贴绝大部分由中央政府和全社会承担。另外，管理者在业绩驱动和权力驱使下，有较强的自利动机，容易盲目对外扩张或以权谋私，进行不必要的投资（Quer et al., 2012）。同时，国有企业管理者出于自利动机，再加之对海外投资代理人监管缺位问题的存在，使得国有企业出现过度投资现象（周黎安等，2013；唐雪松等，2010；Bebchuk et al., 2003；Restuccia et al., 2008）。

②外部驱动

政策性推动：“走出去”战略的提出直接推动了中国企业对外投资的进程，政府鼓励企业“走出去”的政策及相关优惠措施不仅提供了良好的政策环境，更增强了企业对外投资的积极性，使得中国企业对外直接投资保持了较高的增长速度（王碧珺，2013；陈曦等，2013）。2013年，中国国家主席习近平提出建设“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（“一带一路”）的倡议。进一步地，2015年3月经国务院授权，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，在政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通等方面对中国企业对外投资都有了更实际的支持。⁽²⁾矿产资源在地理上分布的不均匀性和经济全球化的发展趋势，决定了矿产资源配置的全球化，实施“一带一路”倡议，更是为矿产资源企业带来新的发展机会和经济增长点（唐海军，2015；赵志刚，2015）。

政府推动：急剧增长的中国对外投资是中国“走出去”战略，服务实体经济政策以及架立政治、外交桥梁的结果（Song et al., 2011）。Ramasamy等（2012）研究发现国有企业的经济行为更直接地体现着政府的政策性发展战略。Carvalho等（2008）甚至把迅速崛起的中国跨国企业描述为政府塑造型。在外汇储备急需多元化推动下，为满足国家资源战略安全的需要，企业基于国内、国外两个市场进行资源配置成为必然趋势（张华，2010；何贤杰等，2011）。

生产性需求：中国经济飞速发展，对能源的需求不断增加，中国国内的矿产资源供应远远不能满足需求（董艳等，2011；唐海军，2015）。受国内资源禀赋的制约，仅依靠国内资源保障能力，难以满足国家资源战略安全的需要，基于中国对能源的需求增加和国内供给的矛盾，海外投资实现国内、国外资源共同利用是资源安全战略选择的必然趋势（何贤杰等，2011; Duanmu, 2012；董艳等，2011）。

外部环境推动：最为典型的是外部环境冲击使得企业价值低估进而产生投资机会（Tobin, 1978）。美国次贷危机后，全球经济触底、回升直至下一轮增长周期迟迟没有到来，欧洲国家的债务危机又对发达国家经济造成了冲击。一方面，国际市场出现了去杠杆化趋势，一些企业价值缩水，企业整合加剧，外国跨国公司受危机影响减少了并购活动，从而降低了跨国并购的竞争强度，而许多国家对于战略性资源行业的政策也有所放松；另一方面，中国外汇储备充裕，人民币升值步伐加快，这些外部环境加速了新兴市场海外资产布局，也为中国企业对外直接投资创造了机遇（Boisot et al., 2008；高健等，2009；Sauvant et al., 2009）。

获取制度差异收益：Hall等（2009）认为跨国公司可利用不同国家的制度差异进行投资，以获取制度收益。Boisot等（2008）认为企业利用国家间存在的“制度势差”，解释中国等发展中国家企业利用发达国家市场的比较制度优势进行投资。Mitchell等（1996）研究指出，政府放松监管是跨国并购得以进行的重要原因。一些学者研究指出，制度差异是中国企业对外投资的动机之一并影响投资并购活动的成败（阎大颖，2011），较为稳定、成熟的制度环境和完善的市场机制中的企业战略选择多为自主行为，因而较为有效（Peng, 2002）。宗芳宇等（2012）认为东道国和母国制度环境的交互作用会对企业区位选择产生影响；陈岩等（2012）重点分析制度因素如何作用于资源从而影响企业对外投资决策，并实证检验制度层面的异质性特征对直接投资的不同影响。

（3）中国国有企业对外投资文献综述

对于中国国有企业投资问题的研究主要集中在企业产权制度、政治联系、管理者投资行为与投资效率等企业投资效率和投资行为。这里主要对国有企业对外投资低效原因进行综述，从而能够对国有企业投资决策行为的特征形成原因及其投资失败及亏损的原因有所解释。总体上从内因和外因两个方面展开：内因方面包括委托代理问题、企业运营能力差、风险管理体系不完善等；外因方面包括外部东道国投资壁垒、资产价格波动、国内供给过剩需求不足等。

①内因方面

战略定位方面：出于何种战略动机对投资成效至关重要（Marks et al., 2011）。急剧增长的中国对外投资是中国“走出去”战略，服务实体经济政策以及架立政治、外交桥梁的结果（Song et al., 2011），这使得很多国有企业对外投资战略定位易受政府导向、国家战略等因素影响，投资目标并不一定能实现企业价值最大化（Kang et al., 2012；Ramasamy et al., 2012）。同时，较高的母国资源依赖度令其投资偏离企业并购和自身发展根本目标的投资决策，使国有企业倾向于制订复杂和高成本的投资计划，经常进行高风险并购活动（Quer et al., 2012），且相对于非国有企业较少担心东道国政治风险等（Voss et al., 2010），易造成投资的低效和亏损。

国有企业监管及管理者行为方面：国有企业是中国对外投资的主力，在现有制度背景下，国有企业形成了国有股“一股独大”的产权制度和“两大等级体系”的委托代理人关系，其主管机构既是委托人也是代理人，内部高层管理者也是“准政府官员”，（Luo, 2005；Kwok et al., 2006）。在这种机制下，缺乏对国有企业监督的动力，研究表明政治联系和管理层权力均会导致国有企业的过度投资，国有企业高管存在为业绩工程盲目对外扩张的动机（董红晔等，2014；胡宁，2014）。另外，有研究表明由于产权性质，国有企业的投资决策及投资结果符合私人利益假说的预期，而不是社会价值假说的预期（余琰等，2014）；同时，海外资产监管缺位存在以权谋私的动力，甚至有可能与境外经营者合谋侵吞国有资产，产生境外国有企业领导人的道德风险，对企业经营效益造成严重损害（徐细雄等，2013；池国华等，2012; Aidt, 2009; Eric, 2010；王建朴，2012）。同时，在资源垄断下，管理者由于自身能力不足、锚定效应、过度自信等非理性行为的存在，易形成多种错误假设和决策误判，往往低估风险、高估协同收益并支付过高的并购溢价，同时容易产生投资短视行为，从而使得本身不具有价值或发生有损公司价值的投资活动，造成投资项目和整个企业的亏损和财富流失（Roll, 1986；Billett et al., 2008）。此外，国有企业多重代理链条造成的信息不对称，大大提高交易成本，影响交易行为与效率（贺灿飞等，2001）。

企业运营整合方面：Weber等（2003）认为公司整合的过程是决定海外并购成功与否的关键环节。东道国与母国在制度、管理模式、文化等方面的差异产生的冲突，会增加企业整合的成本和难度，降低对外直接投资的效率（Weber et al., 2003；孙轶等，2012；宗芳宇等，2012）。中国企业普遍存在国际化经营与管理经验不足、并购整合能力欠缺、海外发展战略规划缺失、横向沟通协作缺失等问题，使得企业在面对国际竞争时或无法把握有利时机或无力与对手抗衡，导致并购或投资的失败，带来大量直接或间接的损失（庞明川，2011；Child et al., 2005；Morck et al., 2008）。另外，对于中国国有企业来说，虽然特有的国有企业制度为其在海外投资竞争中带来一定积极影响，但在投资后的整合中，要脱离长期政企不分的制度环境下形成的集中控制、专制文化以及关系化管理模式（Tsui et al., 2004），适应先进、规范和快节奏的企业管理模式、战略发展定位、治理结构以及人文关系与环境，需要花费大量的精力以及适应和学习成本，而这直接影响着投资并购的效率（Cazurra et al., 2011）。

风险管理方面：海外投资面临着经济、文化、政治等诸多方面的风险，对海外投资与经营效率有较大的影响（Mousa, 2002；张琦，2010）。我国对外进行矿产资源类战略性行业投资时，易遭受发达国家潜在的法律制度风险和环保制度风险、发展中国家的政治制度风险冲击，从而直接影响投资收益（邱立成等，2013）。中国企业普遍对外投资的风险管理意识淡薄、投资风险防范体系缺失，更缺乏有效的风险管理机制，使得无法对风险采取及时有效的应对措施，从而加剧了风险扩散速度、放大了风险影响程度，导致亏损甚至是重大损失的发生（Morck et al., 2008；刘毅等，2012；庞明川，2011）。矿产资源对外投资不仅面临东道国法律制度、政治壁垒、不稳定冲击和环保等并购风险（王启洋等，2013），还面临资本市场波动的风险。金融危机导致的全球商品市场价格波动对我国矿产资源型企业对外投资影响较大，而对错综复杂的金融衍生品市场缺乏足够的风险认识，盲目跟风或投机入市可能造成很大的损失（韩立岩等，2009；Wirth et al., 2013）。

②外因方面

东道国投资壁垒：随着我国企业对外直接投资规模的不断扩大，因遭遇海外投资壁垒而失败的案例逐年增加，投资面临的外部阻力持续增大。海外投资壁垒提高了我国企业对外直接投资的难度，加大了对外直接投资的风险，经营成本不断增加，成为中国企业对外投资失败和亏损的直接或间接原因之一（王启洋等，2013）。尤其是对资金规模庞大、有政府背景的中国国有企业，部分东道国特别是西方发达国家在地方保护主义、“中国威胁论”等的影响下，对中国设置了更为严苛的投资壁垒（薛琰如等，2014）。

资产价格波动：对于资源能源类企业来说，由于资源能源商品与金融属性并存，面临独特的风险，而Géczy等（2006）的研究表明没有用衍生品套期保值的公司面临更大的价格波动风险。国有企业对外投资的亏损表面上看是金融危机导致的全球商品市场价格的过度波动，但实际上是因为对行业周期认识不足、对金融衍生产品不熟悉、对国有企业金融衍生品投资的风险管理缺失，使得国有企业尤其是资源类企业多假套保之名、行投机之实，对于错综复杂的国际金融衍生品市场缺乏足够的风险认识，盲目进入市场导致巨额亏损（韩立岩等，2009）。

国内供给过剩需求不足：Chaturvedi等（2009）认为供给能力与消费者的预期需求存在不确定性时，企业会增加原材料购入水平以及现期商品产出，以确保不丧失市场机会，从而导致产能过剩。而在发展中国家，全社会很容易对有前景的产业产生共识，企业在投资上出现“潮涌现象”导致独立于需求下降的产能过剩。这使得总产能远大于总需求量，而某些行业的企业在产能过剩情况下仍旧盲目扩张，造成投资损失（林毅夫等，2010；苏杭，2015；孙康等，2015）。

2.2.3　对外投资决策相关理论及研究综述

对投资方案进行评估、甄选，最后确定是否投资、何时投资、采取何种方式等即称为投资决策。这里主要对实体投资而非资本投资的理论及文献进行梳理。本书研究的是对外直接投资决策问题，而对外投资决策理论基本是从企业投资决策的一般理论延伸过来的，这是本书进行理论研究及模型构建的基础。因此，这里进行对外投资决策相关理论及研究综述，介绍传统决策理论、实物期权理论和不确定条件下投资决策理论。

（1）传统决策理论

传统决策理论主要包括回收期法、会计收益率法、现金流贴现理论。回收期法以原始投资额回收所需要的时间作为抉择投资方案的依据，其比较的是项目回收期和投资期望回收期，当项目投资回收期小于期望回收期时进行投资。会计收益率法是以投资项目会计利润与原始投资额的比率作为抉择投资方案的依据，当会计收益率大于投资期望收益率时进行投资。现金流贴现理论主要包括净现值（NPV）法、内部报酬率法、现值指数法。净现值法是将项目各期产生现金流折现为初始值，若NPV>0则进行投资；内部报酬率法在当内部报酬率大于资本成本率时进行投资，内部报酬率是使投资净现值等于零的报酬率；现值指数法是比较投资项目未来现金流现值与初始投资值之比，大于1则可以投资。内部报酬率法和现值指数法与净现值法本质相同，NPV规则作为新古典投资理论基础，其本质是投资可以进行直到增加的单位资本价值正好等于其成本。

（2）实物期权理论

实物期权（real option）是指把实物资产（real assets）而非金融资产（financial assets）当作标的资产的一类期权。1973年，Black和Scholes在Melton的帮助下构造了期权的动态复制组合，并推导得到风险中性的期权定价技术——著名的Black-Scholes模型。美国麻省理工大学的Myers（1977）将金融期权定价理论引入实物投资领域，实物期权的研究开始得到蓬勃发展。按照实物期权研究的发展轨迹，其先后经历了单个实物期权、复合实物期权和战略期权。单个实物期权主要包括等待期权、增长期权、放弃期权、转换期权等。在单个实物期权研究的基础上，很多学者研究了复合实物期权及其相互依赖性。Geske（1979）首先研究了组合期权定价问题，在此基础上，Trigeorgis（1988）研究了实物期权交互作用的实质，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的总和不同。在研究单个实物期权、复合实物期权的基础上，实物期权研究的另一重要领域——战略期权的研究也已起步。Roberts等（1981）首先提出了在研发项目中战略期权的概念，Baldwin（1982）发现企业面对不可逆转的决策时的最优序投资要求必须有一个正的NPV来弥补获取未来投资机会的损失。进而，Baldwin等（1992）指出传统资本投资决策方法并不能正确评估组织能力。Dixit等（1995）认为净现值法虽然运用简单，但它隐含了错误的假设，即投资是可逆的，投资是无法递延的，然而大部分的投资是不可逆的，而且是可以递延的。

（3）不确定条件下投资决策理论

传统投资决策理论基于成本和收益原则研究企业投资行为，其他影响投资的因素在决策时点全部通过成本和收益得以集中反应（Jorgenson, 1963）。新古典投资理论在投资人理性、信息充分和完全竞争市场等假设下，遵循净现值规则研究企业投资行为，其本质是一种内生决定、确定性决策。然而投资决策面临的环境往往是动态变化的，投资机会和价值会随时调整。在内外生环境不确定性和随机冲击下，企业投资决策需要对信息进行动态研判，以捕捉随机条件下潜在的盈利机会（Franklin et al., 2013）。实物期权理论的提出，成为研究不确定条件下企业投资决策的主流理论。Dixit（1989）等学者将实物期权引入企业跨国投资决策研究。

单因素单个企业决策模型：单因素指决策只考虑市场不确定性，假定其他因素都能通过市场价值表现出来。单个企业指不考虑市场上其他企业的竞争对企业决策的影响，即企业投资决策是独立的，不牵涉与其他企业的博弈问题。McDonald等（1986）给出投资的成本和收益变化服从动态随机过程的情况下，企业时机的选择问题。Dixit（1989）系统阐释了纳入实物期权企业的投资决策行为。阳军等（2012）研究了在不变产出和可变产出条件下同时选择最优投资时机和投资规模的问题。

单因素多个企业竞争决策模型：依然是考虑单因素企业价值最大化，假定存在其他企业进行竞争（Villani, 2008）。Grenadier（1996）研究了完全垄断和双寡头垄断产业组织结构下的房地产市场执行期权战略，Pawlina等（2006）研究了竞争企业能力不对称的情况下抢占时机者和跟随者的投资决策问题。吴崇等（2013）基于此模型研究了企业不确定性和动态能力互动下企业投资竞争决策。

多因素企业竞争决策模型：除了考虑市场不确定性，还考虑制度、政策和技术不确定性等对投资的影响（Henisz, 2000；Franklin et al., 2013）。Dixit（1997）设定线性齐次超模收益函数，研究资本和劳动力两个因素变化的最优投资行为。Eberly等（1997）给出了投资不可逆多因素不确定的企业投资决策一般模型。Franklin等（2013）建立期权模型研究技术和需求不确定性下的延期网络投资。王曦等（2010）研究了不确定性条件下中国体制演进、政府介入的投资模型。

在对外投资决策方面基于实物期权模型的研究则主要集中在跨国公司何时进入、选择何种投资模式和如何进行跨国运营三个方面（Buckley et al., 1998；刘彬等，2012）。

何时进入：跨国公司在作出是否进入东道国、投资多少的投资决策前，类似于握着一份期权，等待获得更多信息再进行决策，若形势有利则进入，不利则延迟（Dixit, 1989；Bouvard, 2014）。Campa（1993）基于实物期权模型研究认为汇率波动、潜在沉没成本和竞争者会影响投资者对投资时机的选择。

投资模式：基于不确定性决策模型，以合资的模式进入东道国本身就赋予外商一种期权，在合作前景好时继续持有，在合作前景不好时则解散合作（Cuypers et al., 2010）。Blanco等（2014）建立实物期权层次模型研究认为投资模式受到并购经验、科研与广告力度、国家风险等因素的影响。在不确定环境下，选择合资比独资灵活一些（Buckley et al., 1998；Li et al., 2010）。

跨国运营潜在效应影响决策：Kogut等（1994）认为跨国组织资源、配置资产能有效提升企业对外部环境的适应能力进而会被纳入投资决策。Lee等（2009）研究发现在多个国家有附属公司，比在单个国家设立多个附属公司，公司价值更高。

2.2.4　文献评述

从目前国内外已有研究成果来看，学者们从不同角度探讨了中国企业对外投资行为和决策，在企业投资动机、投资决策和投资模型方面有较为丰富的成果，为本书研究提供了理论依据和基础。同时，从微观层面研究企业投资行为在国外已不是新问题，但结合中国现象研究企业对外投资行为却是热点问题（Gugler et al., 2008；Deng, 2013）。随着中国企业“走出去”步伐加快，仍存在许多问题有待进一步研究，结合中国矿产资源型国有企业特征的对外投资动机、行为研究目前还不足以解决现存问题，支持其对外直接投资实践。传统理论对中国企业“走出去”的解释还较为乏力，同时，中国对外投资的特征也为丰富和拓展新的对外投资理论提供了难得的素材（Child et al., 2005）。

第一，从套利理论来看，金融市场上的套利理论成果丰富，尤其是近年来金融工程领域形成多种复合型套利金融工具和交易策略。其套利原理给了本书研究很大的启发和支撑，但形成矿产资源型国有企业套利的要素已与最原始商品交易的时间、空间套利有了很大不同，其存在于相当复杂的环境背景中，直接沿用原始套利理论显然已经不能满足不断变化的套利需求；同时金融市场的套利虽涵盖了资本市场的复杂性，但缺乏对实体属性的描述，更缺失对矿产资源型国有企业特有属性的体现，不能直接套用。虽然现有的制度套利研究为本书提供了很好的思路和理论支撑，但现有制度套利研究较少且不成体系，多集中在针对不同国家制度差异而形成或针对国内对原国有企业并购的问题上，并且多仅停留在概念层面，与本书研究的制度套利的着眼点与原理均不相同。因此，在商品交易套利、金融市场套利机制和原理的基础上，需要形成囊括实体经济属性、矿产资源型国有企业特有属性和复杂套利环境及机制的套利理论框架。

第二，从对外投资动机来看，现有对外投资理论和文献研究主要还是从实体属性方面谈投资动机，如获取市场、资源、技术等，而从矿产资源的金融属性、国有企业所有制优势角度谈投资动机的还不丰富。同时，从套利动机的角度来看，虽然目前研究中企业价值低估、获取制度差异和国有企业高管自利动机等研究与本书有一定的关联性，但其或者是针对国有企业管理而言或是仅从市场制度差异而言，仍没有形成较为完善的、多因素交织的国有企业对外直接投资套利动机的理论体系，也没有系统研究企业对外投资的套利动机、风险及其影响。而异质性理论虽然关注到了异质企业投资行为差异，但其研究的企业异质性主要从生产率差异而非企业本身所有制差异出发，涉及企业所有权的研究主要针对投资方式差异而非不同所有制属性下投资动机差异，而对于国有企业投资区位决策的研究主要针对路径选择方式而非不同投资动机下投资区位的特征差异，与本书的出发点及落脚点都有很大不同，且其微观层面的研究并非针对中国矿产资源型企业，因而也难以体现其所具有的在特殊属性下形成的套利动机。

第三，从国有企业对外投资来看，一方面，在国有企业治理研究方面，研究国有企业投资效率的文献十分丰富，但多是从企业管理角度结合了国有企业属性，从管理者委托代理关系、投资效率及约束激励机制等企业内部机制入手分析投资中的问题，没有结合矿产资源属性，也没有结合对外投资所处的不确定性投资环境及约束。另一方面，在对外直接投资研究方面，虽然关于对外投资失败和亏损成因的成果已非常丰富，关注了市场波动、投资环境风险等，但与行业属性、国有企业特征结合得还不够，仍需基于环境约束，从矿产型国有企业投资套利视角解释投资失败和亏损问题。

第四，从对外投资决策理论来看，在企业投资决策领域已经有丰富和较为完善的理论体系，以Dixit为代表的基于实物期权的不确定性企业跨国投资决策模型是本书研究的理论基础，其在传统NPV模型上，将实物期权考虑其中，纳入了成本、利率等不确定性，适用于本书不确定性条件下的投资决策研究。但该模型主要从市场不确定性着手，虽然近年来的研究将制度不确定性也纳入决策范畴，但该模型并非针对矿产资源型国有企业提出，矿产资源及国有企业的诸多特性带来的套利所产生的成本、资产价值等不确定性无法完全用现有模型解释。这需要在传统不确定性决策中纳入套利动机需求，考虑更多风险要素。同时，在对外直接投资领域进行投资决策问题的研究与单纯的企业投资决策的出发点和落脚点有所不同，需进一步对决策的宏观战略性进行讨论和分析，从而丰富和完善中国对外直接投资理论。

中国企业对外投资快速发展为丰富和拓展新的对外投资理论提供了难得的素材（Child et al., 2005；Deng, 2013）。随着中国企业“走出去”步伐加快，仍存在许多问题有待进一步研究。如何基于矿产资源的行业属性、国有企业的制度特征和特定的环境研究对外投资，对于丰富对外投资理论有着重要的意义。因此，本书将立足于中国矿产资源型国有企业对外直接投资的现状、动态趋势和问题，以基于实物期权的不确定性投资决策方法为理论基础，将套利动机及风险纳入决策范畴，构建考虑矿产资源属性、国有企业属性，基于套利动机下的多因素不确定性决策模型。以期用金融工程领域的方法论丰富和完善对外直接投资领域的理论体系，解决中国对外直接投资领域的实际问题；从企业投资决策的微观层面出发，解决中国对外直接投资中宏观层面的问题，从而对中国对外投资的理论与实践产生一定的现实意义。