二 江浙财团与国民政府1927—1931年的公债
1927年4月18日，江浙财团支持蒋介石在南京建立了国民政府。但当时新生的国民政府面临巨大的财政压力：继续北伐，进行统一战争，建立健全各级机构，营建“首都”等，在在需巨款，而南京政府能够控制范围内的税收很有限，且缓不济急，于是只得发行大量公债、库券度日。
5月1日，南京政府以江海关二五附税为担保，发行“江海关二五附税国库券”3000万元，月息7厘，本利从1927年6月起在30个月内还清，“充国民政府临时军需之用”[42]。这是南京国民政府成立后向国内首次公开举债。为了推销这3000万元的二五库券，苏沪财委会采取派募的办法，即由认募的团体先向财委会缴款，采用这种方法，苏沪财委会可以较快筹得现款。其具体派募数字为：上海银钱业500万元、以上海商业联合会为代表的工商团体500万元、上海绅商1000万元、江浙两省共1000万元。上海商联会虽同意认募库券400万元，可是分派甚为不易，至5月9日，商联会所属交易所联合会、纱厂联合会等32个会员团体，认定库券总额才190.7万元，实际缴款仅80万元。在财委会的催促之下，商业联合会另向交通银行及上海商业储蓄银行共借款70万元，缴至财委会。[43]5月14日苏沪财委会又致函商联会，以蒋介石电令名义，向江浙财团以下公司商号分派二五库券认购额：闸北水电公司25万元，华商保险公会50万元，内地自来水公司25万元，南市电气公司30万元，南洋烟草公司50万元，粤侨联合会30万元，华成烟公司10万元，先施公司25万元，商务印书馆20万元，永安公司25万元，新新公司25万元，丝业总公所10万元。[44]其中的闸北水电公司以“经济竭蹶”无力照购派销之25万元，商请财委会同意“酌量购认”，但苏沪财委会决议维持原派额。以后，苏沪财委会为催缴库券款额，数度向上海商业联合会交涉。最终商联会的二五库券认募额为300万元，缺口的200万元由江苏加派。为了加快二五库券的推销，5月上旬起，苏沪财委会发起了“劝募救国库券大运动”，组织库券劝募委员会，确定常务委员、委员、总干事、副总干事人选。苏沪财委会还致函海外各团体、银行和报馆，推销二五库券。5月下旬南京国民政府财政部和江苏省财政厅均成立运作后，苏沪财委会不再办理国、地财政征收事宜，其财政行政机构性质不复存在，专门从事江海关二五附税国库券的发行及相关事项。至6月上旬，二五库券在国内已认募2000余万元，至8月18日认募足额，[45]苏沪财委会即日撤销。从5月底直到8月中旬，苏沪财委会存在的时间虽然很短，但却是以蒋介石为代表的南京国民政府与江浙财团之间最初和最主要的中介环节，它通过筹集垫款和发行江海关二五附税国库券，为南京国民政府的巩固提供了最主要的财政基础。
继发行3000万元二五库券后，1927年10月1日，南京国民政府又发行“续发江海关二五附税国库券”2400万元，月息7厘。但续发二五库券的售卖进行缓慢，由此造成的财政困难使得当时新桂系把持的、由孙科任财政部部长的南京国民政府下台。蒋介石在1928年1月7日复职，宋子文继任财政部部长。以蒋为军事委员会委员长的南京国民政府重新开始北伐。北伐的重新开始，使军事开支直线上升。财政部部长在没有预算的情况下，必须每五天筹160万元的军费。这笔巨大的开支也只能靠发行出售公债取得。宋子文于1928年1月向政府提议续发二五库券，并修改条例，月息由7厘增至8厘，总额由2400万元增为4000万元。当然，加募1600万元的续发二五库券，并不足以应付蒋介石的“北伐军需”。于是，1928年4月1日，国民政府以卷烟税为担保，发行了1600万元的“卷烟税国库券”。5月1日和6月1日宋子文以印花税为担保分两期发行了1000万元的“军需公债”，接着在6月30日以煤油特税收入担保，发行“善后短期公债”4000万元（实发3800万元），供北伐结束后善后之用。这些债券发行的时候，与江海关二五库券相似，不乏使用强制推销的办法。合计从1927年5月1日到1928年6月30日的14 个月中，国民政府发行了13400万元的内债。这些内债的发行，为南京政府挤垮武汉的对手、取得北伐的胜利以及对南京政府的生存和巩固，发挥了重要作用。
但是，北伐后的“善后”仍需要大笔经费，编遣会议上所酝酿的新的内战使开支不可能降下来，南京政府还得准备大笔的军费。早在1928年7月1日，财政部以天津海关二五附税为担保，发行了“充国民政府本年底预算不足，及筹付临时需要之用”[46]的“津海关二五附税国库券”900万元，月息 8厘。紧接着在10月发行“民国十七年金融短期公债”3000万元，九二折扣，年息8厘，以关税内德国退还赔款之余款为担保。此项公债中的2000万元拨作创立中央银行的资本。1928年11月发行“民国十七年金融长期公债”4500万元，以整理汉口中央银行钞票。1929年1月发行“民国十八年赈灾公债”1000万元。与编遣会议相呼应，1929年2月1日发行“民国十八年裁兵公债”5000万元。编遣会议刚降下帷幕，“蒋桂战争”爆发，南京政府于1929年3月发行“续发卷烟税国库券”2400万元，充南京对桂系的战争费用。被蒋桂战争打断的编遣工作在战争以南京胜利告终后再行提出，并为此而于 1929年8月发行“民国十八年编遣库券”7000万元。但内战并未因编遣而避免，“蒋唐战争”“蒋冯战争”、中原大战和对共产党根据地的“围剿”等接踵而至。所有这些战争所需的大量经费，便靠源源不断发行内债来补充。滚滚而来的债券收入不但使南京政府在对各派的战争中立于不败之地，而且使得政府能够创办中央银行、赈济水灾和进行疏浚海河的工程。
计从1927年5月1日到1931年度的五年之中，国民政府财政部、铁道部和资源委员会共发行30种计104500万元的内债债券[47]，平均每年发行约20900万元，以1931年发行42100万元为最高数额。上述各类数字尚不包括省市地方政府所发行的内债。
南京政府为推行这些内债煞费苦心，采用了“非常手段”。北伐结束后，国民政府开始采取与江浙财团的合作态度，以便创造一个真正的公债市场而可以不采取强制手段发行公债，从而取得江浙财团的自觉和可靠的支持。于是，南京政府采取高利息、大折扣的方法来吸引江浙财团和一般购券者，并且，政府还往往在债券正式发行前抵押给银行，由银行预付政府所急需的现金。现金所得往往只及债券票面的一半左右。例如，上海钱业公会所属钱庄进行公债交易中，以1562.5万元的预付金押借[48]3060万元的债券，预付金仅值票面值的51.06%（见表1）。
债券正式发行后，或者直接投放上海证券交易所和上海物品证券交易所，或者存在银行，由这些银行根据市场价格议定最后出售价格，然后根据出售所得结算，而债券的偿还仍须按票面价值计算。这样，虽然财政部从1927—1931年发行的债券平均利息为8.6%，但因债券是以大折扣出售的，所以实际上的收益率高得多。按证券交易每月平均牌价来看，这些公债的年收益是：1928年1月，22.51%；1929年1月，12.44%；1930年1月，18.66%；1931年1月，15.88%，1931年9月，20.90%。[49]与其他投资相比，这种收益对投资者具有相当大的吸引力。当时，上海纺织厂的银行贷款，年利一般为6%—10%，商业贷款年利为10%—20%，银行本身所付定期存款利息为6%— 9%。即使1929年1月12.44%的公债利息是最低的，也优于工商业的银行贷款，而其他时期更高。债券收益不仅高于其他投资的利息，而且高于当时最有名的几家企业所得的红利。当时，中国银行红利为7%，商务印书馆为7.5%，南洋兄弟烟草公司为5%。[50]投资政府债券的高额收益和利润还可以从同一时期中国银行业的发展看出来。银行从高利息大折扣的公债投资中增加了它们的投资、贷款和票据的流通，28家重要银行的资产从14亿元猛增到1931年的26亿元。银行业蓬勃发展，1928年新开设银行13家，1929年新开设6家，1930年新开设14家，1931年新开设11家。[51]银行利润也成倍增长，仅以总行在上海的华商银行为例，它们的总利润1927年为331.9万元，1928年为458.8万元，1929年为887.6万元，1930年为1136.4万元，1931年则达到1319.5万元。[52]如以1927年的指数为100，则1928年为138.23，1929年为267.43，1930年为342.39，1931年为397.56。1931年比1927年差不多翻了两番。
表1 上海银钱业公会押借政府债券明细表
政府发行的公债不仅利息高、折扣大，而且为吸引购买者，使购买者相信政府公债的可靠安全，每次发行公债都有新的税源作担保，或为江海关二五附加税，或为新增关税，或为卷烟税、印花税。其中关税最为重要，担保了财政部从1927年到1930年发行公债额的87.5%。[53]公债的偿还由国库券基金保管委员会负责，该委员会前身是1927年5月13 成立的“江海关二五附税国库券基金保管委员会”。这一机构是江浙财团为偿还二五库券还本付息与南京政府多次协商后设立的。根据《二五库券基金会条例》第三条规定，委员会由各团体自行推出的代表14人组成，具体为：南京国民政府特派代表邓泽如、张人杰、林焕庭，江苏兼上海财政委员会代表徐静仁、虞洽卿，上海银行公会代表李馥荪、叶扶霄，上海钱业公会代表谢韬甫、王伯埙，上海商业联合会代表吴蕴斋、吴麟书，上海总商会代表林康侯，上海县商会代表朱吟江，闸北商会代表王晓籁。[54]其中李馥荪、谢韬甫、林康侯、徐静仁、吴麟书5人为常务委员，李馥荪为主任委员。显然，在二五库券基金会委员中，江浙财团的代表占大多数，而常务委员均为江浙财团要人。二五库券基金会的成立，是江浙财团支持蒋介石所得到的回报，他们由此实现了北洋时期曾竭力促成但没能如愿的保管内债基金的愿望。
证券市场上公债价格的高低，直接反映了政府债信状况。1928年3月21日，上海华商证券交易所开拍二五库券，市价较低，“迨人民知保管基金情形，市价骤涨”。6月中旬，“每票面百元，除已付还本款11期，约合三十六元七角外，市价在五十七元以上，核计九折而见强”。续发二五库券市价也在81元左右。二五库券基金会成立后运作一年有余，保管了三项库券的基金。舆论对其评价是“成绩甚优”、债券“市价逐涨”，因为基金会各成员“声誉卓著、众望所孚”，“热心任事，亦实克尽厥职，民众信仰之深切，库券价值增长，自为应有之结果也”[55]。显然，由江浙财团为主组成的基金保管机构，增强了公众对公债基金的认可，进而对南京国民政府债务信用的确立起了至关重要的作用。为此，全国财政会议将该委员会的管辖范围扩大到其他公债、库券的保管事宜。至1931年底，国民政府财政部所发行的债券中，除1928年5月发行的“军需公债”、1928年7月发行的“津海关二五附税国库券”、1929年4月发行的“疏浚河北省海河工程短期公债”、1931年4月发行的“江浙丝业公债”少数公债外，所有其他公债、库券基金均由二五库券基金会保管。1932年2月29日，国民政府公布了公债整理案，其中规定将二五库券基金会改组为“国债基金管理委员会”，所有各项库券基金，除海河公债仍由海河公债基金保管委员会保管，江浙丝业公债由国债基金管理委员会拨交该公债基金保管委员会保管外，其余基金概归国债基金管理委员会保管，权限也随之扩大到外债，江浙财团基本上掌握了内外债基金保管大权。
由于国民政府财政部在发行债券时所给予的优厚条件和二五库券基金保管委员会所提供的保证，在上海创造了一个名副其实的公债市场。政府公债债券成为江浙财团重要的投资财源。在这期间，公债投资对银行贷款的比例不断增大。据当时的经济学家吴承禧估计，银行有价证券中有2/3是政府债券，他据此推断银行拥有41800万元的债券，按票面价值而不是按市价计算，略少于当时政府债券总额的半数。[56]不少的研究者倾向于肯定吴承禧的这一估计。如千家驹也认为上海各银行持有政府发行的公债将近一半。但是也有经济学家所作的估计更高。例如，经济学家章乃器认为，以1933财政年度而论，上海主要银行中大约有6亿元的政府公债，或者说他们持有政府实际售出的各种债券的2/3。章的数字之所以比吴的估计数要高，是因为章估计银行所持有的全部证券中80%是政府公债。此外，在银行的抵押放款中，有政府为取得垫款作抵的债券，也有私人用公债作抵押的贷款。综合上述两项可以得出结论，上海银行在 1931年末拥有1/2—2/3的南京政府的公债和库券。[57]
这些债券集中在属于江浙财团的几家主要商业银行手中。虽没有确切的统计，但据吴承禧考察所得，在52家银行的32100万元的证券中，有85%集中在12家上海大银行手中。而庞大的中国银行和交通银行就据有这个总数的40%左右。吴承禧的这个统计数字是根据52家银行的报告而来的。这52家银行持有用于投资的证券24712万元，还有7360万元的证券作为银行通货储备金。这些数字多是以其在公债市场上的价值基础而统计的，并不是以票面价值来估算的。12家最大的证券持票人（不包括政府控制的中央银行）的持有债券数见表2。
表2 1932年12家银行持有证券数
这12家银行除大陆银行外，总行都设在上海（大陆银行总行设在天津）。并且除四行储备基金联合储蓄会是金城、大陆、中南和盐业等四银行的一个联合企业。这四家银行通常称为“北四行”。除四行储备基金联合储蓄会外其余这11家银行都是上海银行公会银行。而四行储备基金联合储蓄会正副主任是浙籍的吴鼎昌、钱新之，其业务重点在上海，“与浙系财界结着密切关系”[58]。由于在这些主要银行中有连锁董事会的存在，所以这些具有领导地位的大银行家在对政府的财政上起着极端重要的作用。相反，1928年成立的、由国民政府直接控制的中央银行只持有760万元的证券，[59]所以相对而言，中央银行在公债市场上还不能发挥重要作用。
南京国民政府在上海发行大量债券的成功，彻底改变了政府与江浙财团的关系。因为上海资本家吸收了1/2—2/3的政府公债，因此，他们就把自己的命运与南京政府联系在一起，必须支持南京政府。而南京政府通过发行内债不仅解决了财政困难，弥补了财政亏空，而且把资本家拉到自己的船上“同舟共济”，获得了维持统治的社会经济基础。公债就是这样把江浙财团“拖着”向南京政府更加靠拢。正如有位研究者写道：资本家与政府的合作“不仅解决了这个政权财政上的困难，而且加强了政府对商业界的控制力量。当各个银行的保险柜里塞满了政府的债券时，也就是它们在政治上积极参与了这个政权的表现”[60]。事实也正是如此，1930年和1931年度有价证券占银行总资产的 15%以上，[61]银行的收益资产至少有1/3是和政府相关联的（这是1934年的比例，考虑到银行资产的扩大与债券发行的正相关关系，1931年也不会低于这个比例）。这使江浙财团的银行家及其他资本家除了跟着南京政府走之外，没有其他的选择。