“猛将必发于卒伍”，中欧瑞博起源于班费投资，但在投资上并不“猛”。

用春夏秋冬来指导投资——春播、夏长、秋收、冬藏。时节好比股市的行情波动，不同的阶段对应不同的仓位。

在标的的选择上，注重基本面，将仓位管理和标的基本面结合，知难行难，但并不妨碍其成为一只优秀的基金。

中欧瑞博 吴伟志

最大的财富是身经百错

● 清华大学五道口金融学院和中欧国际工商学院EMBA。

● 拥有24年证券投资经验，先后就职于特区证券、华西证券等多家机构，经历了中国证券市场两个牛熊循环周期，积累了丰富的投资经验。

● 在多年的投资实践中，总结出“春播、夏长、秋收、冬藏”的投资哲学，投资风格以成长投资见长，价值投资为重要补充。

潮汕人曾被誉为“东方犹太人”，精明、擅长经商是他们身上典型的标签，中欧瑞博的董事长吴伟志是名潮汕人。和本书中其他几位私募基金经理公募和券商派系背景不同的是，他是一位民间派私募的代表。

比较难得的是，他创立的中欧瑞博已长跑十一年。私募行业时常涌现出各类黑马，然而冠军多折戟，业绩持续十年以上的较少，尤其是在深圳这样一个风格相对激进的城市里，长期私募更少。

“中欧”源自早期的投资人和合伙人基本都是中欧商学院金融班的同班同学，而“瑞博”是英文rabbit (兔子)的谐音，兔子时时竖起耳朵，倾听自然界的声音，如有异动就迅速躲起来，对风险极为敬畏。

“中欧瑞博就是一只谨慎的兔子。”吴伟志说，其净值表现也印证了这点。2008年金融海啸，市场当时回撤了60%多，中欧瑞博整体回撤25%。2015年A股暴跌期间，众多个股腰斩，中欧瑞博回撤15%, 2016年初熔断回撤仅有9%。

在民间派丛生、私募风格彪悍的深圳，中欧瑞博在极端行情下的风控是其长存的关键。这源于吴伟志的吴氏投资方法论。

1993年入市，非科班出身，吴伟志在A股投资长达25年，他身上最鲜明的特点就是进化。从90年代研读各种波浪理论书籍，学习当时流行的技术分析，到2003年重仓茅台，转向基本面分析的制胜之道，再到后来建立自己在成长股上的相对优势。作为一名潮汕人，他对投资中各种可以赚钱的方式都保持着浓厚的研究兴趣。可以说，吴伟志的成长就是在自我学习、摸索和反思中前行。

私募行业中，有人擅长趋势跟踪，有人专注公司研究，有人偏爱行业轮动，更多的私募是在某个纵深领域中建立研究上的竞争力。与此不同的是，吴伟志的优势主要体现在宽度和广度上，从实践中总结归纳操作策略。从研读投资大师的书籍，到观察身边赚钱人的特征，再到从国学中领悟人生与投资之道，吴氏投资方法论采各家之长，既择时又择股，包罗万象。

如他所言——我们最大的财富就是身经百错。

择时与择股并重

来到中欧瑞博办公室，令人感触较深的是，走廊墙面上的巴菲特警句。众所周知，巴菲特很少做波段，他的投资策略概括起来就是长期持有优质企业。

吴伟志也有过类似的经历。2002年底，熊市持续了一段时间，他迫切想要寻找下一轮牛市中的牛股，最终挑选出最为认可的贵州茅台，重仓持有直至2007年，最终赚了大约30倍，个人迅速实现了财富自由。

国内一些和中欧瑞博同期成立的私募，也有依靠高仓位、较少择时、长期持有优质企业的策略穿越牛熊，实现十年业绩翻四五倍的。不同的是，吴伟志的投资框架中纳入了很多择时的维度。回顾他过往的操作，在大择时上判断上相对较准，也会适当调整仓位。

2008年初，正值那轮牛市末期，吴伟志撰文《生逢冬日》,“春夏秋冬，周而复始，冬天一定会来，不要奇怪，也不必恐慌。重要的是我们是否做足了准备。”与此相映照的是，上证指数一泻千里，直到当年10月底才见底，不少私募死在了那场寒冬里。

2015年5月，吴伟志果断减仓，第二次成功逃顶。因为根据十多年的研究，他认为A股半流通时代市盈率应在15~45倍之间，然而2007年已经到了60倍，所以他选择落袋为安。而2015年4月创业板市盈率达到180倍，超过2000年的纳斯达克，创造人类历史最高纪录，所以他认为顶部到了。

因此，在2008年、2011年、2015年和2016年剧烈波动的市场中，中欧瑞博的回撤通常只有指数的1/3。

A股市场遍地黄金，基本上能做私募的大多数都有不错的收益获取能力，短期大赚的基金经理不在少数。而为何有的可以活十年，有的辉煌两三年后就销声匿迹了？其实主要的差别就是熊市中的生存能力，要么你可以在大幅回撤后创出新高，提供一种高波动、高收益的产品，这通常是建立在对个股深入研究基础上的逆向投资；要么你可以在熊市中通过降低仓位控制好回撤，等行情出现变化时逐步提升仓位。显然，中欧瑞博是后者。

2012年底，吴伟志判断下一轮牛市即将到来，当时他给中欧瑞博定下2013年的投资策略——聚焦优秀的成长股。据了解，他在2013年“播种”的不少成长股，在2014年至2015年上半年的牛市中收获颇丰，其中一只互联网股票涨幅达10倍。

不过，吴伟志坦言：“如果以十年的业绩评估，我们并不出彩。我们的业绩有明显起色主要是从2012年开始的，那一年公司进行了增资扩股，股权更加集中，决策上更有效率。如果看最近五年的业绩，中欧瑞博还是比较领先的。”

从2013年往后看，中欧瑞博的产品展现出一种特质——一段时间，净值曲线可能会缓慢爬行，甚至有可能横着，一段时间尤其是在其最为擅长的成长股行情来的时候，净值曲线快速爬坡。

市场上业绩优异的私募以择股的居多，对于中欧瑞博来说，它选择的策略是既择时又择股，吴伟志是怎么思考这个问题的？

顺势而为不会犯大错

根据中欧瑞博的产品特性，我们可以归纳出一点：顺应趋势。展开来说，就是它希望在熊市中控制住风险，好好地活着，牛市中乘风而起，努力创造收益。正如2007年，中欧瑞博成立时确定的投资理念——与伟大的企业共同成长、尊重趋势、策略适配。

对此，吴伟志曾公开有过解释，“与伟大的企业共同成长是指我们要赚阿尔法的钱。面对市场的季节变化，面对市场的涨潮和退潮，你一定要尊重它的大方向、大趋势，逆势而为是很危险、很痛苦的。策略适配则是我们怎样去认知市场的贝塔，怎样去适应贝塔波动的市场环境。

吴伟志非常喜欢打高尔夫，他的办公室角落里经常放着高尔夫球杆。他认为打高尔夫球和做投资非常相似，因为不同的球杆用来打不同的距离，而不同的环境更要用不同的球杆来打。

中欧瑞博曾做过一项海外主要股市和A股的对比发现，在牛市泡沫时与熊市谷底之间，两者的估值差大概率是3倍左右的水平。同样盈利水平的公司，因为市场情绪的波动，股价的差距可以有如此大的变化。

在剧烈波动的A股市场，没有哪一种投资策略可以在牛熊循环的每一个阶段都适合。吴伟志曾说，“想在这样的市场当中赚大钱，第一步先要做到不犯错误”。他希望通过策略适配降低产品的波动，尊重趋势带来超额收益。那么，具体要怎么操作，才能带来不错的业绩？

股市四季模型理论

在择时上，吴伟志有自己的理论——春播、夏长、秋收、冬藏。

简单来说，市场的指数就是整体市场的温度计，决定了仓位。A股熊末牛初时适合春播，这时候要去寻找优秀的成长股建仓，仓位一般为30%~70%；牛市中期时适合夏种，靠估值提升也能赚取不错的收益，市场轮动会不断去填平估值洼地，采取70%以上的进攻型仓位；牛末熊初适合秋收，此时鸡犬升天正是收获的季节，市场在高位震荡，仓位降低至30%~70%；熊市中期适合冬藏，此时指数大幅下跌，要专注寻找下轮牛市的好演员，以低仓位防守为主。

市场的不同季节变换策略，降低了吴伟志在仓位上犯大错的可能性。1993年进入市场，直到2003年转向基本面，十年的技术分析实践经历，吴伟志感受过不同的涨跌周期，这也是他做择时的基础条件。

不过他说：“我们最早是做趋势投资出身的，多年体会下来，纯做趋势投资，大的风险也躲过了，但没赚到什么大钱，真正让我赚到钱的是成长投资。”

了解股市所处的天气，利用仓位调整降低产品的波动，不过要想有好收成，还要种好庄稼。什么季节适合播种什么品种，吴伟志总结出了一套规律。他把投资的公司分为三种情况，如果用自然界的植物打比方，就好比种树、种粮和种菜。

种树是成长股投资，主要赚公司盈利成长的钱，这类企业成长主要是靠行业蛋糕的做大或份额的提升。好的树木可以茁壮成长，只要公司盈利能够持续增长，长期看股价大概率会呈现上升的趋势。如果树的价格因为市场原因出现一些波动，不要因为下雨贸然去砍树，不过如果出现严重的泡沫时，也需要减持。

种粮是价值型投资，赚估值提升的钱，这类企业多数是行业龙头，市场份额和盈利接近天花板。好处是粮食可以长期储存，可以大面积种植，缺点是成长性不足，无法赚业绩增长的钱，需要在市场投资者情绪低迷时入场，赚未来情绪恢复估值修复的钱。

种菜属于主题投资，赚市场博弈的钱。由于菜的生长周期短，无法储存，因此不可能大面积种植，行情来了适度参与，买之后如果发现它不符合预期，那么必须及时纠错。

从吴伟志的投资风格看，他更偏好种树，2013年至2015年的成长股行情就特别适合他，这一点在中欧瑞博产品的净值曲线上反映得很充分。那么，怎么灵活运用这三种投资策略呢？

“加仓的时候，选择性价比最高的品种先加，如当市场处于熊末牛初时，要精选成长股来种树。但是到了牛市中段，树会很贵，要调仓到粮。遇到熊市下跌减仓时，通常先减菜，其次是粮，最后是树。”

一个公司是树，还是粮、草会随着时间的推移和竞争环境的变化而改变，最怕的是把一棵草当成树来种。吴伟志说：“一个公司的成长基因通常要看它的商业模式、竞争优势、行业成长空间、管理层以及业绩能否达预期。”

吴伟志热衷成长股，某种程度上和他潮汕人的经商基因息息相关。幼年家中从事批发生意，长年对生意耳濡目染，不断地接触各种商业模式，加之专业能力和经验的积累，吴伟志在成长股的判断感觉上有一些先天的优势。

精准的牛熊判断是前提

在A股浸润多年的人都知道，判断市场是最难的。牛市中的下跌，你以为是暂时的调整，可能是大幅下跌的开始。怎么判断股市所处的季节，怎么辨别波动的性质，这是策略适配有效实践的前提。

跟资本市场深度交往了25年，吴伟志对股市涨跌周期的探索集中反映在“春播、夏长、秋收、冬藏”的投资体系中。他认为，四季的气温每天都会波动，短期看股市每天的波动是没有规律的，但是牛熊的演变和转化就跟自然界季节的变换一样，不会因为几天的温度波动而改变季节变换的大趋势。

吴伟志把牛市的形成机制分成三个阶段。

第一阶段，当估值足够便宜的时候，有长期资金的专业投资者入场买最优秀的公司，赚到最优秀成长股业绩增长与估值修复的钱，形成新一轮牛市第一波的赚钱效应。

第二阶段，当最优秀的公司启动赚钱效应之后，可能上涨30%~50%，赚钱效应会引发场外的资金入场推动股市进一步的上涨，多数公司的股价也会跟随上涨，并且形成轮动，不断填平估值洼地，进入了牛市的主升阶段。

第三阶段，赚钱效应形成正反馈持续强化，越来越多的资金入市就形成了股市高潮。最差的公司也跟着补涨。

熊市的形成机制与牛市是反向对称的。熊市开始时，市场估值处于高位，此时有瑕疵的公司领跌，然后出现了亏钱效应，需求的萎缩是倍增的，同时把股指拉下来，最后优秀的公司补跌。

那么遭遇调整时，怎么确定它是何种性质的波动？怎么来应对？吴伟志把上涨趋势中的波动分为三种：牛熊拐点、中级调整、小波动。不同波动有不同的应对策略。

牛熊拐点是指长期上涨之后，结束上涨，往下拐。中级调整下跌时间通常持续两周到三个月，跌幅为10%~20%。如果超过20%则一般不是中级调整，就要比较小心了。小波动指的是下跌的时间不超过两周，指数下跌的幅度为5%～10%。

如果定性是小波动，中欧瑞博的策略是直接过滤掉不做反应。如果定性为中级调整，则一定要适当降低仓位，比如原来牛市之中是满仓，就要把仓位降到七成左右，通常不会低于五成。而一旦判断是牛熊拐点，中欧瑞博的纪律是任何情况下不等反弹先减少一半的仓位。

不论哪种波动，中欧瑞博的要求是必须在前三天做出定性判断并采取行动，然后对每一个判断都要抱着预判、跟踪的心态去做，在波动中不论加减仓，对了就坚持，错了就及时调整。

准确识别市场的波动是趋势还是噪声，这很难。投资就像开车一样，从上海开车去苏州可能要经过50个十字路口和转弯，无法提前预知每个路口的状况。当到了路口，看不到拐角视野后面的状况，那就先把车速降下来，转过弯看清楚没有风险之后再提速。这是中欧瑞博的做法。

核心竞争力在于持续的进化

和那些在券商和公募受过专业投研训练的私募基金经理不同，吴氏方法论更多是由实践中的经验和教训总结而来。吴伟志办公室的墙面上张贴了许多励志牌，看似简短的语句都是他从业以来的所思所悟，有成功的经验也有失误的教训。

1993年，他以技术分析派进入市场，正逢熊市，市场震荡下行，直到1995年下半年才见底。熊市最大的好处就是教给吴伟志怎么去防范风险，事后他说：“回过头去看觉得非常幸运，如果一开始碰到的是牛市，虽然很容易赚钱但以后遇到熊市也很容易亏回去。”

不过，熊市中的策略在牛市中照搬却遭遇失意。

1995年市场见底之后牛市启动，一直持续到1997年从高位下来。牛市中，吴伟志的赚钱效果并不好，过往成功的经验反而成了他的绊脚石。当时的他在券商工作可以接触到很多客户，于是就观察什么样的人可以赚钱，哪些人亏钱。通过特征总结，他想明白了一点：牛市赚钱其实很简单，就是寻找优秀的股票买入持有，持有到牛市结束。

2003年“五朵金花”崛起，价值投资者迎来黄金时代，而庄股模式相继破灭，名震江湖的德隆系、南方证券等庄家纷纷破产。这一年对于吴伟志来说，是一个重大转折，这体现在两个方面。一是他在原来纯粹技术分析的基础上加入了基本面分析，潜心研究了海外关于价值投资和成长投资的书籍，到中欧商学院进行系统化学习深造；二是他投资了茅台，为他日后的财富自由奠定了基础。

2007年中欧瑞博成立后，吴伟志和团队也经常提出问题，寻找方案，归纳总结。

例如，2009年市场大反弹，他们当时不看好的品种不愿意买，而看好的公司股价又不是很满意。当判断市场上涨有机会，投资品种价格不满意怎么办？吴伟志提出了这样的问题。最终他们讨论后的解决方案是：先上车再优化。不过，现在的中欧瑞博投研团队更加完善，准备更充分。

还有2013年，当时他们坚定看好成长股，制定了分批购买的结算计划，不料买完第一笔后，股价一飞冲天，遇到这样的情况怎么办？吴伟志和团队讨论的结果是：构建行业指数，一旦行情启动需要加仓的时候，就执行指数化买入。

从一个小问题出发，拆解分析，完善自己的武功路数，通过不断反思和总结，吴伟志形成了其独特的吴氏投资方法论。

吴伟志很喜欢读国学，如《易经》《道德经》《论语》等。他非常推崇《道德经》，这是一部讲述规律的书。他把投资比作种庄稼，其实是对不同事物发展规律的参悟和贯通。未来吴伟志也许会进化出新的样子，他可能会总结出新的投资规律、新的定性理论，也许更复杂、更多变、更精细。

英雄不问出处，私募剩者为王。对于热衷学习、持续进化的人来说，长期只要不犯大错，复利效应会带来净值的稳步增长。

● 深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司（以下简称“中欧瑞博”）于2007年成立于深圳，是中国较早的阳光私募基金管理公司之一。

● 2014年，中欧瑞博在中国基金业协会登记备案获得私募基金管理人资格，2016年公司发行注册于开曼的第一只海外基金。中欧瑞博专注于中国内地、香港和海外二级市场证券投资，公司成立以来与国内优秀的渠道合作发行了多只阳光私募产品，并接受国内外大型机构的委托资产管理业务。

● 中欧瑞博坚持“与伟大的企业共同成长；尊重趋势，策略适配”的投资理念，秉持“春播、夏长、秋收、冬藏”的投资哲学，发现并专注投资于基本面优秀的企业，打造卓越投研、风控、市场和管理团队。

（数据来源：好买基金研究中心。数据截至2019年3月19日）

对话DIALOGUE中欧瑞博 吴伟志

成长股像树，

价值股像粮食，

主题、趋势投资像菜，

我们主要投资于树。

访谈时间：2018年7月

从草根到私募大佬

好买：您1993年开始入市，当时股票市场以技术分析为主，又正好属于熊市，这段经历对您后来的投资有什么帮助？

吴伟志：1993年，我大学毕业就进入了证券行业。当时我们老板很大胆，我也很幸运，到公司报到还不到一周，老板就把我跟另外一个小伙子叫过去，说我们公司要做自营，你们俩试试。这个就好比刚到部队，枪还不会用，就让你上前线了。所以，我的投资是从实践直接开始的，那个时候对赚钱其实是没有概念的。

公司给我们提供了一些学习机会，比如把我们送到交易所以及社会上流行的学习培训机构去学习，主要学的就是技术分析。当时中国股市是没有基本面研究的，涨得好的股票一般是有庄家、有主力的。

直到2002年开始，市场才开始从过去的研究图形向研究公司基本面转变。1993年到2003年近十年时间，我对投资的理解都是围绕着研究市场规律去做的。我从小就很好胜，很要强，做什么都想做第一。2003年，我回顾过去十年的投资生涯，有很多的反思。

最早的反思是1993年到1995年，市场总体是震荡下行趋势。当时对熊市的认识是，买进去赚钱要走，及时止盈，不赚钱也要走，要及时地止损。

1995年市场进入牛市，我将熊市中的经验用在牛市中，但赚钱的效果并不好。当时买了好的股票，赚了钱就跑，有新高也不敢追，因为你总觉得它会跌回来。这段经历让我明白，在熊市之中是要防守的，但在牛市之中防守是不对的。牛市来的时候，只要选择最好的个股买入持有到牛市结束，这才是最成功的投资。

2003年开始的时候，我就在思考熊市进行了一半，要寻找下一轮牛市中最好的股票，研究比较后选择了茅台。茅台应该是改变我投资习惯的一个开始，它让我从单纯的技术分析派转变为注重基本面研究。

好买：中欧瑞博成立于2007年，期间A股市场也经历了几轮牛熊转换。可否分享下这十一年来，您的具体操作思路？

吴伟志：2007年我们公司成立，当时正好是熊市开始的阶段。我们写的第一封给投资者的信，题目叫作“生逢冬日”。我觉得根据我多年的投资经验，这就是熊市的开始。

只是当时我在中欧瑞博还没处于绝对控制的地位，管理层其他成员对市场没有那么悲观，当时大家都期望2008年北京奥运会的大行情。我们内部的看法有些分歧，我当时也没有百分之百的自信度，最后我们就在悲观和乐观中取得相对平衡，偏防守型，仓位相对比较低。后来2008年整个市场跌了约60%，我们大概跌了20%。

2007年到2012年，公司内部存在着一些磨合，直到2012年底，我们做了一次增资扩股，股权理顺了，我实现了绝对控股，公司发展完全按照我的思路来进行，在决策上也顺畅了很多。从2012年开始，公司的业绩开始有了一个明显的变化。我们十年的累计回报在业内不算最拔尖，但是如果从2013年开始算起，我们的收益率肯定是比较好的。

另外，中欧瑞博现在采用的行业基金经理制的投研方式，也是从2012年开始搭建的，这是我们公司创业以来很大的变化。我们这个团队最大的优点就是勤奋爱学习，每一次在投资中碰到的问题和遗憾，我们都会找出它的本质，并在未来去规避。2008年底，我们当时想买最好的公司，但这些公司股价不太理想。2009年市场有个大反弹，但是我们认为熊市中的反弹不用积极参与，所以我们的仓位没加上去。

不过，中欧瑞博现在有很多研究员，这个月最值得配置的五家十家公司，研究员都会提前研究，随时备战，我可以半小时内锁定加仓的品种做出决策。

2013年初，我们给自己定下当年投资的策略是聚焦最优秀的公司。研究员研究了各个行业，选了一批不错的成长股，但是一看估值都为40多倍，因此想等价格回落。后来再看，当时我们选的不少公司都成了大牛股，但是我们买的量不够。那以后碰到类似的问题怎么解决？于是我们提出了构建行业指数。比如说科技股构建一个指数，当必须进攻时，不论它是40倍还是60倍估值，都要买。

判断牛熊看这几个要点

好买：您如何看待熊市和牛市背后的驱动因素？

吴伟志：我早期是分析市场趋势的，几乎读遍了市场上能找到的技术投资的书籍，我想这方面很少有人比我读得还多。

牛市形成的机制是什么？第一，当估值足够便宜的时候，有长期投资资金入场，买最优秀的公司。第二，当最优秀的公司启动赚钱效应之后，赚钱效应引发场外的资金入场，推动股市进一步上涨。那么这个赚钱效应形成反馈，越来越多的资金入市，就变成了股市高潮。

牛市是最优秀的公司先涨，然后填平估值洼地，接下来是次优的公司涨，最后是最差的公司上涨。这个过程往往是分台阶完成的，最优秀的可能涨了30%～50%或者更多，次优公司开始上涨，然后最差的上涨。

熊市的过程是相反的。熊市在高位，有问题的、有瑕疵的公司先跌，会有亏股亏钱效应，同时把股指拉下来，最好的公司最后跌，也就是说牛市形成机制和熊市形成机制是反向对称的。

据我们观察，一般货币放松是牛市的必要条件，它会滞后于最先领涨的板块，有赚钱效应，这通常是牛市开始时的特点。牛熊形成的机理，其实跟基本面没有太多关系。

好买：牛市中通常会有调整，有时候调整可能会持续一两周，那怎么判断这是牛市中的调整还是熊市的开始？万一判断错误怎么办？

吴伟志：我经常说，做投资要具备两种能力，一种是找到好行业、好公司的能力；另一种是识别趋势和杂音的能力。

我们说一年有春夏秋冬四季，3月初到6月底是一个从春天到夏天的过程，那么它的标志是什么？平均温度不断的抬升。那么在这个过程之中是不是明天的温度一定比今天高？不一定。股市也是这样子的，从底部的熊市起来，往牛市前进，真正懂市场的投资者能够识别什么是趋势什么是杂音。这个我认为是很重要的能力。

我们对牛市中每一次下跌定性，定性分为三种。

第一种下跌是小波动，下跌时间一般不超过两周，甚至一到两天就结束，下跌幅度一般在5% 以内。这种情况下，由于市场跌幅不大，公司一般不会做出较大反应。

第二种下跌为中期调整，标准为下跌时间持续两周到三个月，下跌幅度为10%～20%。若遇到中期调整，在调整的前三天，公司会完成相应的减仓动作，但减仓幅度一般小于牛熊拐点下的减仓，且最终保证投资仓位不低于五成。

第三种下跌为牛熊转换，如果在投资过程中一旦遇到，那么公司会在第一时间进行策略大转换，由进攻转为防守，不等反弹，直接斩掉一半仓位。

好买：之前看过您的一个采访，其中您提到对牛熊转换的判断，主要从估值、政策、技术分析和情绪等指标来分析。在实际做决策的时候，这四个指标的比重是怎么样的？

吴伟志：这些是我们的一个体系，每个阶段不同指标的权重是不一样的。单指标是不够的，要结合前一个月、前三个月、前五个月的情况，综合看这种趋势，其实并不难。

举个例子，比如牛市涨了一倍，大家觉得热了，但是不是需要卖股票呢？像2013年，指数从1800点涨到2500点，接着又到3000，再到4000。这个时候看估值就失效了，因为讨论的问题不再是现在是不是牛市，而应该讨论什么时候这个牛市泡沫会结束。在估值和基本面的基础上，要更换分析工具，要看政策层面，政策是不是开始打压了。而且政策刚开始打压的时候，它也不会轻易结束。在这个过程之中，政策打压是一个必要条件，你要开始倾听，情绪是否陷入疯狂。

技术指标体系则是更细的东西，比如估值贵，政策开始打压，情绪很高涨，这是什么概念？这就好比堆满了火药的房间，很危险，但是一个房间堆满了火药，是不是一定会爆炸？不一定吧。最后就是技术分析，指的是观察这个导火线的变化。所以技术分析是我们最后的分析工具。

在市场的上行过程之中，从乐观到开始有泡沫，再到泡沫很严重，到最后泡沫破裂，不同的阶段有不同的打法。有的人来得早，看到市场在3500点，觉得估值贵了就卖了，这麻烦了。不是说你卖完错了，而是你可能主观地认为3500点是一个顶部，就把股票卖完了，当市场从3500点涨到4500点，再涨到5000点，你很有可能按捺不住又冲进去。而我们的经验是，过早地把股票卖空了，后期如果市场继续上涨，你的压力会很大，有可能会在高位进场，从而犯错。所以后面的错误往往是前面错误造成。

当市场进入泡沫危险区，我们的方法是提高警戒级别，分批逐渐减仓。比如在3500点，首先我们会单向降仓位，但不会全部降完，可能从满仓慢慢降到七成仓，然后看看市场有没有崩溃的迹象，导火线有没有被点燃。

在下跌过程中也是一样，我们不大会在左侧就满仓，万一再往下跌20%怎么办？我们毕竟不是巴菲特，资金端我们是有压力的。

总体上，我们先看估值，然后看政策的态度，关注市场情绪，技术分析是最后的工具。

好买：很多人都很崇尚巴菲特，有很多深度价值是买入持有策略。在您的投资框架中有趋势判断的维度，和别人还是很不一样的。您具体是怎么思考的？

吴伟志：巴菲特也不是不择时，只是他基本不做小择时。他的择时主要体现在现金和权益的配置上。市场狂热了，他会增加现金的配置。在金融危机最恐慌的时候，他会增加权益类的比例。

另外，为什么我们的择时频率会比巴菲特高？主要是因为我们的投资资金的性质、要求和巴菲特是完全不同的。巴菲特持有的是一个保险公司，负债端很清晰。而且巴菲特关注的不是基金净值，而是他的伯克希尔，这是一个投资型公司，不是基金。如果下跌20%，他把手中的股票卖出去，那市场会跌得更多，这有冲击成本，与体量也有关。

是否择时，一方面与负债端资金性质有关，另一方面与规模有关，与能力有关。

客观来说，我们做择时是为了保持一个好的投资节奏和心态。其实，它带来的正收益更多还是负收益更多，我觉得并不是最重要的。重要的是，仓位高低会影响心态。如果市场在下跌中，满仓和七成仓，会很不一样。如果你满仓，可能会在市场最黑暗的时候，迫于压力减仓。如果你是七成仓位，下跌的时候还能再扛一会儿，不会从非基本面的角度斩仓。

不过，我们会从战略上淡化中级调整的择时，更多会在极端的情况做大择时。眼下我们三四十亿元的规模还能做中级别择时。如果是一个1000亿元的公司，即使想做中级别的择时也做不了，这是根据不同规模的资金决定的。

策略适配的操作细则

好买：您把市场分为春、夏、秋、冬四个阶段，而不同季节的策略不同，可否具体做一介绍？

吴伟志：A股有如下几个阶段。一是底部震荡，其最大的特点是越震荡越绝望，它会不断强化亏了很多钱的投资人不卖就是错的观点，震荡持续的时间越长，越多人会将珍贵的股票换成现金离场。

此时正是熊末牛初的阶段，采取“春播”策略。股市春季最大的特点是代表新经济的最优秀的公司会在市场还在底部震荡的时候逐步领涨，所以在这之前，要做的事是找到这些优秀的成长股，逐步地去“播种”。春季适合平衡仓位，一般为30%~70%之间。

二是震荡向上的多头牛市行情，这个时候适合持股不动，即使是资质很一般的价值股，靠市场估值的提升，也能赚两倍。此时股市处于牛市中期，策略上采取“夏种”，填平估值洼地。

盛夏，不同的庄稼有着不同的生长周期，不会在同一天成熟，所谓一花一世界。部分早熟品种到了要收获的季节，有些品种正处于疯狂生长阶段，还有些后周期的品种在地里刚刚冒出了芽儿。此时，要看紧挂果丰硕的品种逐步收获，播种应季的品种。夏季适合进攻型仓位，一般为70% 及以上。

三是泡沫区的高位震荡，最大的特征是投资者的信心越来越强，多数业余投资者在这个阶段入场，把钱换成股票，震荡时间越长，越多人入场，这个时候最好的策略是逐步变现离场。

此时股市处于牛末熊初，策略上对应的是“秋收”。秋季，天气渐渐转凉，也许还会有那么几天温度比较高，但是已不再是夏季了。有经验的农民也很难准确预测庄稼会具体在哪一天开镰，但他却从来没有让庄稼烂在地里。对于股市来说，是时候落袋为安了，及时收获，不可恋战，可以用小资金继续参与，控制仓位，随时准备着舞曲结束终场。仓位适合从满仓回到30%~70%，逐步降低。

四是震荡下行，策略以防守为主，低仓位，有把握就赚，没有把握就放弃操作。

此时股市处于熊市中期，策略上要“冬藏”。冬季是股市循环必须要经历的一个阶段，市场情绪非常低落，参与度极低，偶有反弹切莫以为是反转，有点盈利一定要及时落袋为安，不可贪心。同时也要夯实研究，挖掘未来有投资价值的标的，总会有种子发芽、生长，只是时间问题，所以到了要为“春播”做准备的时候了。

好买：您之前把股票分为三种类型—树、粮和草。成长股像树，价值股像粮食，主题、趋势投资像菜。不同时间段来看，树和粮会转换，那具体如何来区分树和粮？按照行业、商业模式抑或是什么标准？另外在这三类股票上，您怎么进行仓位分配？

吴伟志：我们相对更喜欢树，有一些行业可能更容易诞生“树”，如消费医药科技，这一类有行业壁垒，是我们优先选择的方向。

在我们看来，成长股有两类，一类是传统行业的成长股，一类是新经济的成长股。这两类成长股的投资逻辑是完全不一样的。比如说在一个传统行业中选择成长股，关注的重点是企业份额提升。在行业总存量不变的情况下，通过提高市场份额，有些企业的收入可以有大幅增长，如格力、沃尔玛等。还有新经济市场模式下的成长股，比如脸书、阿里巴巴等，这类成长股的投资逻辑主要是看行业蛋糕是否变大。这两类成长股，我们都喜欢。

我们主要投资于树，粮会选择性投资，草基本上不投资。如果选到了好的树，定性和估值我们都喜欢，我们肯定会选树。当找不到符合要求的树，而市场又有机会，那么我们会积极参与粮。有些时候粮也会成为主角。比如2016年到2018年的市场，粮就成为主角。过去我们在粮方面的研究较少，这两年也补上来了。

资金结构性分配方面，不同的阶段会有所调整。举个例子，2016年到2018年期间，虽然我们一直喜欢树，但我们提高了粮的比例。2017年我们大概是这样平衡的：粮一半树一半。到2018年之后，就三七开，七成资金一定要放在树上，三成的资金可以放在有群众基础的粮上。

好买：按照您刚才说的，您对成长股、对树的理解主要从量增长的维度来看，但如果量不太增长，价格增长或者是通过费用控制来实现增长，这些增长维度您怎么看？

吴伟志：你说得非常好，这些也是非常好的成长维度。客观讲，过去我们对这些维度的重视度没有对量维度的重视高，所以我们也吃了一些小亏。在完善成长股体系的过程中，我们对这方面加强了重视。

比如空调行业，美的、格力股价大涨的时候并不是行业量快速增长的时候，恰恰是行业量增速变慢、竞争放缓的阶段，它们通过降低费用率，实现了利润率快速提升。我们也承认这是很好的市场逻辑，而且是效率最高的阶段，现在的啤酒有点像空调的这个阶段。啤酒行业过去竞争很激烈，经营好的行业龙头才七八个点的净利润率，差的只有两三个点。未来通过持续提价，利润可能会提上来。

随着规模的扩大，我们也在不断完善自己，对成长股的偏好已经不仅仅局限于早期的模式。价增长的逻辑其实是偏价值成长，更偏价值型，而且这种公司一般市值较大，所以价值成长也是我们很喜欢的方向。

客观上讲，我们可能没有一个特别清晰完整的套路。当然我们可能更喜欢一些行业大的新经济类公司，如果这类公司的估值吸引力很大，那么肯定是我们的首选。

好买：之前提的主要是成长股，您对周期股怎么看？

吴伟志：我们把周期股置于草和粮之间。中欧瑞博目前有四个研究小组，其中一个就是研究周期股的。

看周期股的话，不一定是从宏观出发，因为周期股在市场贝塔起来的时候，是非常好的，弹性最大。在市场下行的阶段，处于底部的时候，我们会远离贝塔类型的股票，比如周期股。但是在整个涨潮的时候，肯定是积极拥抱贝塔。

目前，周期股小组在研究上准备得还是很充分的，也就是说当我们确认市场拐点之后，就能马上行动。

好买：您把股票分为ABC三个档次，股票池中A类不超过30个，具体有什么差别吗？

吴伟志：A类公司就是商业模式好、行业空间大、行业壁垒高的公司。它们在行业里竞争力强，最终对业绩的测算也很可靠。B类公司是不会倒，但是快速增长也很难的公司；C类公司是指行业向下、公司向下，或者有重大瑕疵、造假类的公司。

A类其实就是偏树类公司，B类偏粮，C类偏草。从风控角度看，A类股票如果投资后允许补仓，用相对收益来考核。B类股票不允许补仓，用绝对收益来考核。C类股票预警和止损会更低。不同的风控设置主要由树、粮、草不同的特性决定。比如说C类股票，一些偏交易性的品种，本身就不适合长期投资，出手后，如果不符合预期，就必须及时纠错，这是种菜的规律。而B类有一定的投资价值，万一市场不配合，那就亏10%预警，亏20%止损。A类因为是树，长期看好，不会因为短暂的下跌就卖掉，主要看相对跌幅，如果比市场好就不大会止损。

好买：您看好什么行业？

吴伟志：我们看好新能源汽车，主要是上游原材料，其次是中游电池和正负极材料。上游原材料领域有比较强的贝塔，情绪不好它会跌，情绪企稳了，它一定是弹性最好的。

另外，我们还看好消费品，比如其中的化妆品。国产化妆品在不断地升级，市场份额也会不断地提升。以某国产化妆品牌公司为例，它在三、四、五线城市布局，渠道下沉，我们非常看好。过去小城镇的年轻人是不用化妆品的，但未来都会用，这个蛋糕会越来越大。一方面，像日韩的化妆品，在过去整个国民经济快速发展的过程中，在人均收入增长的过程中，很受国人的欢迎，但未来中国人也会有自己的品牌化妆品。另一方面，海外大品牌化妆品覆盖不了中低端需求，小城镇的年轻人用不起高端的大品牌。所以这是一块很大的蛋糕。

我们也比较看好轮胎行业，中国以后也会出现像米其林这种领导性的企业，这个行业是稳定消耗品，轮胎也有一定技术含量。为什么米其林的轮胎卖得比别人贵？软硬度适合，耐用度适合，这就是技术含量，它需要长期的研发投入。

我们看好的行业比较多，每个细分市场都会涌现出龙头企业，比如福耀玻璃。像油漆行业过去都是进口品牌主导，现在国产品牌也异军突起。

做长期正确的事情

好买：在投资上，您信奉什么样的价值观？

吴伟志：最近正好有新员工要入职，公司安排了培训，准备跟他们讲讲这个价值观的问题。

在我们看来，价值观很重要。聪明和智慧之间的区别在哪里？其实我们看到身边有很多同学非常聪明，学什么东西都很快，成绩也很好，那为什么最终的差距很大？这就是价值观决定的。

父亲对我说过一句话，让我印象非常深刻，他说，“人无远虑，必有近忧”，做事情不能只看眼前，要想长远一点。这很简单，但我觉得这是决定聪明和智慧的关键因素。

我经常告诫团队，不要做短期舒服、长期错误的事。现实中我们看到，大部分人都是反着来。究其原因，除了想走捷径外，大部分人是为了缓解焦虑，不做短期舒服的事情，内心会产生焦虑，怕自己和别人不一致会出错。

好买：如果是做长期正确但短期可能会比较痛苦的事，您如何减少这种焦虑和痛苦？

吴伟志：一开始这种痛苦确实很难受。但当你经历过几次，当你发现它的规律后就不会那么焦虑了。因为焦虑与恐惧来自我们对规律本身的理解不够。为何我们每天傍晚看到太阳落山不会对太阳的离去感到恐慌？因为我们早已熟知日出日落的规律。对于股市的规律，多数人懵懂无知，甚至不相信股市有规律，因此面对乱云飞渡的市场自然会一会儿悲观，一会儿亢奋，无所适从。

比如我第一次经历在底部区间震荡的时候，也是因为压力而感到恐惧，不减仓会很痛苦，但当坚持下来发现自己是对的时候，一次、两次后，第三次就会很心甘情愿地去坚持，因为知道未来会是什么样。

好买：之前听说您比较喜欢打高尔夫，生活中还有别的爱好或者喜欢看什么书？

吴伟志：我比较喜欢国学，过去几年经常听历史课，看《史记》《孙子兵法》等历史书，也看《道德经》等经典国学。《道德经》是一部讲述规律的书，如果对各种事物发展演变的规律能够参悟透，并在证券投资中加以掌握和利用，自然能做到灾祸远离、天下无难事。

现在最想学的是《易经》，我有一点小小的入门，等五道口一毕业，也会重新去听一些教授的讲座。

吴伟志投资金句

QUOTATION

[1] 成长股投资的最大风险是把一棵草当成树来种，无论你多么用心去种它，结果都是注定的，草是长不成树的。但你要是判断对了，收益就很大。

[2] 准确性肯定要多做研究，但也会错，所以我们对于流通性有要求。市值不大，流通性不好的，即便看好，总的投入仓位也不能太高。观察是否有可能犯错，如果实践证明没有错，才敢押上去。好的牛股也是不断试错试出来的。

[3] 虽然理性的价值投资者可以通过DDM模型给公司计算出一个合理的估值，但我们却从没有见到这家公司的股价会停留在这一位置上。正如钟摆一样，除非钟坏了，否则钟摆绝大多数时间都不静止在最合理的位置上。股价不是退潮时跌穿这一理性价格走向极端不理性的便宜，就是涨潮时向上穿越这一理性价格走向极端不理性的泡沫。这是规律，道法自然。

[4] 市场先生在熊市中反弹的目的就是把不坚定的投资人骗进来，而牛市中调整的目的就是把不坚定的投资人骗出去。为何坚持正确如此之难？主要原因就是杂音太多。不要为了追求完美，错失了正确！

[5] 同样做一件事，起心动念那一刻往往就决定了最终的命运，弄清楚你内心深处究竟是出于何种动因去买？这非常重要！

如果起心动念是因为价值投资，那你在这笔投资中必须自始至终坚持完整的价值投资的方法论，不要等到股价高估有泡沫时，你说股价上涨趋势还没有结束不应该卖出。

如果起心动念是因为趋势投资，那你就必须严格遵守趋势投资的纪律，不要等到股价走势不符合预期时，忘记了趋势投资的初衷与纪律，说这是一家有价值的公司来为自己违反纪律找理由。

[6] 投资是一门实践的科学，跟体育运动一样。唯有长期的专业训练，才能将动作做到位。当机会站在你面前时，能否抓得住，不是知识层面的问题，而是心理层面的。

[7] 要成为一个优秀的投资人首先要“不迁怒，不贰过”，诚实面对投资，面对市场。“不迁怒”就是投资做不好一定要反思自己的原因，不要认为市场不理性，不要找其他原因。“不贰过”也非常重要，如果你能做到“不贰过”，纵使市场中有几百种错误，每年犯二十种错，十年以后就不会犯大的投资错误。

[8] 只有经过足够长的时间，犯足够多的错，才能抓住大的投资机会。对巴菲特、索罗斯而言，当一个机会放在他们面前的时候，他们会扑上去，因为他们已经见过很多次送钱的机会。

过去没有经历过的人，可能会错过投资机会，而第二次机会来临时则可能尝试参与，第三次机会来临时才会扑上去。会学习的人，经验和犯错是非常宝贵的。

[9] 当不知道什么事情是正确的时候，你首先要想清楚什么事情是错误的，知己知彼，百战不殆，胜不是我们自己可以掌握的，对手犯了错误你才有胜的机会，但不败是可以自己把握的。想在这样的市场当中赚大钱，实现这个目标之前，第一步先做到不犯大错误。

[10] 市场的力量是很强大的，一不小心犯了错误没有纠正，你可能就会被吃掉。英特尔前总裁格罗夫说过一句话，“永远战战兢兢，永远如履薄冰”，这在资本市场非常适用。